□謝風華 安雪梅

　　證監(jiān)會醞釀推出的新股發(fā)行制度改革，始終圍繞市場化的發(fā)展主題。新股發(fā)行制度的市場化改革，包括保薦市場化、審核市場化、發(fā)行時機市場化、發(fā)行股份市場化、發(fā)行價格市場化和配售制度市場化。

　　保薦市場化指放寬保薦代表人的簽字數(shù)量限制，允許其自由保薦企業(yè)上市，同時加大保薦機構和保薦代表人的違規(guī)責任追究和提高違規(guī)成本；審核市場化指提高審核效率，提倡行業(yè)分類預審，完善和優(yōu)化發(fā)審會制度；發(fā)行時機市場化指發(fā)行人在規(guī)定的期限內可以自行選擇發(fā)行時間窗口；發(fā)行股份市場化指發(fā)行人可以選擇存量發(fā)行、增量發(fā)行和儲架發(fā)行等方式；發(fā)行價格市場化指取消發(fā)行市盈率的窗口指導，由發(fā)行人和承銷商自行決定發(fā)行價格；配售制度市場化指發(fā)行人和承銷商有權自由選擇配售對象，強化配售的市場公平。

　　新股發(fā)行制度作為我國資本市場上市公司的準入制度，其市場化改革不但對發(fā)行人和投資者的行為決策將產生重大深遠的影響，推動股市健康穩(wěn)定發(fā)展，而且將徹底重構我國投資銀行的競爭格局。

　　首先，新股發(fā)行制度的市場化改革將導致保薦業(yè)務和承銷業(yè)務分離，鼓勵優(yōu)勢資源和承銷業(yè)務向大券商集中，改變目前券商投行業(yè)務小而全的局面。

　　發(fā)行價格和配售制度的市場化，將使具有定價權的券商有優(yōu)勢獲得更多的承銷業(yè)務，而定價權的獲得取決于券商的研究實力和配售能力。“綠鞋”制度和市值管理要求承銷商具有足夠的資本實力，維護上市公司所發(fā)行證券的市值穩(wěn)定。保薦市場化將降低券商的固定人工成本(主要為保薦代表人的薪酬)，有利于優(yōu)秀保薦代表人和業(yè)務骨干向優(yōu)勢券商的聚集。

　　因此，未來承銷業(yè)務將加快行業(yè)集中度，小券商只能承擔或者放棄保薦業(yè)務，逐步實現(xiàn)保薦和承銷市場強者恒強的競爭格局。部分以某個行業(yè)的保薦和承銷見長的精品投行也將出現(xiàn)，它們通過差異化和專業(yè)化的競爭策略在市場里分一杯羹。投資銀行業(yè)務的經營策略將從目前的交易驅動型轉向未來的客戶驅動型，客戶的承攬和關系的維系已不能依賴權力尋租或者私人交際，公司平臺和團隊合作將越顯重要。中國投行將誕生像高盛、摩根斯坦利等壟斷寡頭，大部分券商將由于資本、人才、研究等競爭要素的缺乏而無奈放棄投行業(yè)務，專注經紀、資產管理等細分領域。

　　其次，新股發(fā)行制度的市場化改革將改變保薦代表人的執(zhí)業(yè)模式和素質要求。保薦市場化將終結目前很多保薦代表人享受的制度紅利(簽字數(shù)量限制導致的高薪酬)和資格優(yōu)越感，保薦代表人的隊伍將出現(xiàn)分化，優(yōu)秀的保薦代表人將在行業(yè)中脫穎而出，獎勤罰懶的投行績效制度將更加合理化。

　　保薦代表人的工作角色將從“個體戶”向“專業(yè)戶”轉變，即從傳統(tǒng)的單打獨斗式的項目承做到更加依賴保薦機構團隊的力量(如研究、內核和資本市場部)；從施工隊到系統(tǒng)集成商轉變，從傳統(tǒng)的申報材料大包大攬到更加細致的專業(yè)分工，充分調動專業(yè)機構如律師的力量參與招股說明書的編制。對保薦代表人和其他投行從業(yè)人員的素質要求也會與時俱進，市場化的改革將促使投行人員除具備應對合規(guī)性審核必備的財務和法律知識外，更需要掌握對發(fā)行人所處的行業(yè)理解、證券的估值與定價、市值管理等相關知識。

　　隨著我國經濟結構的優(yōu)化調整和行業(yè)集中度提高的趨勢，并購重組等“非通道”業(yè)務將蓬勃發(fā)展，真正具備交易撮合能力和并購技術的投資銀行家將在市場競爭中勝出。

　　因此，我們認為，作為基礎性的制度建設，新股發(fā)行制度改革可謂“牽一發(fā)而動全身”。它將進一步加快我國證券市場的市場化進程，促進投資銀行業(yè)資源的優(yōu)化配置，更加透明和更具效率的監(jiān)管政策、更加嚴厲和更具效力的違規(guī)成本、更加靈敏和更具效果的市場化改革舉措將促使我國投資銀行以客戶為導向的服務理念進一步深化，鼓勵一流人才向一流平臺的聚集，鼓勵用一流的方式開創(chuàng)一流的業(yè)務，從而徹底終結我國投行傳統(tǒng)意義上制度尋租的路徑依賴和區(qū)域保護主義的江湖時代，發(fā)展一批真正專業(yè)化、市場化和國際化的投資銀行，為國家的資本戰(zhàn)略和企業(yè)的發(fā)展壯大服務。

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