“新泡沫論”的毛病出在哪里

　　田立

　　方法從來都是為解決問題而生的，但在今天，方法似乎已經成為掩飾某些東西的工具了。運用數理方法進行回歸分析，是當前中國乃至全球學術界的風尚，但這樣做本身就很不客觀，結論違背一般常識。如果要用“泡沫”來描述某項資產的市場現象時，就必須首先弄清楚資產的交易價值是多少。但幾乎從未見過有人這樣做過，甚至未見過有人這樣提過。

　　大約七八年前，學術界對“泡沫”一詞還是諱莫如深，人們寧可用“過熱”。現如今，隨著人們對市場認識的不斷提高，越發意識到“過熱”并不能解釋資產價值與市場價格偏離這一現象的本質。于是，但凡要解讀市場現象時，大談特談“泡沫”儼然成了一種時尚。

　　不過，很多使用“泡沫”一詞的人，其實并沒有弄清楚在什么情況下才可以用。按照金融學的定義，泡沫是指資產價格遠高于其價值的現象(這里的價值可以理解為交易價值)。這實際上就意味著：如果我們要用“泡沫”來描述某項資產的市場現象時，就必須首先弄清楚資產的交易價值是多少。遺憾的是，在眾多“泡沫論”的喧鬧和批判中，幾乎從未見過有人這樣做過，甚至未見過有人這樣提過。

　　最典型的例子就是關于股市的評論。最近，知名獨立經濟學家謝國忠在接受某媒體采訪時表示，A股市場目前仍然存在很大泡沫，去年以來的股市暴跌并未將前期泡沫擠盡，因此反彈只能是暫時的，股市還要跌。他甚至用警告的口吻說：“現在炒股，虧錢活該。”對于這樣的言論，我只想從經濟學的角度試問一句：所謂A股市場依然存在泡沫的依據是什么？

　　我知道，謝先生去年因準確地“預測”了滬指2500點位而倍受推崇，其觀點也越發被廣泛接受。但科學的道理不能被所謂的光環所代替，任何人的結論都必須是科學推導的結果，只有這樣才能客觀、可信。謝先生這些年來不斷強調A股存在泡沫，但卻始終不見其關于泡沫依據的推證，這就不能不讓人懷疑其泡沫論背后是否存在科學依據了。

　　其實，在中國資本市場上，要求任何一個人準確評價出資產的交易價值是不現實的，因為交易價值只能是市場對某項資產可對沖頭寸對沖后的殘值項預期，而要對資產的主要風險頭寸進行對沖，就必須借助資產衍生品的交易，這在目前的中國市場上還做不到。既然在一個沒有充分衍生交易的市場上沒法給任何一項資產的交易價值定價，那就意味著在這樣的市場上我們也無法從科學角度斷定哪些資產真正存在泡沫。因此，我要求謝先生拿出A股泡沫的依據看來是沒有道理的，但這是不是也意味著我們應該把謝先生的“預測”叫“猜測”更嚴謹些呢？如果是這樣的話，那么“猜測”是不應該對市場構成指導意義的。

　　但有很多學者不甘于“猜測”這種層面，他們希望找到科學的方法來驗證他們的某種判斷，并不斷地把他們的成果公之于眾。最近，就有好幾位可敬的學者用“科學的方法”檢驗了房地產價格是否過高的問題，最著名的當屬“同居推升房價論”了。該結論的發現者用回歸分析的方法檢驗其收集的數據，結果顯示：同居率的確是高房價的原因。由此，他得出結論：中國房地產不存在泡沫，現在的降價是不理性的。

　　能用科學方法證明一個結論，這種做法值得尊重，至少它沒有臆造。但這同樣有個問題：“科學的方法”就真的科學嗎？運用數理方法進行回歸分析，是當前中國乃至全球學術界的風尚，好像科學研究一旦離開回歸分析就缺乏科技含量似的。但我認為，這樣做本身就很不客觀。最近參加一個國際學術研討會，一位德國教授介紹了她運用國際貿易理論中的“重力模型”對國際資本流動的研究成果，休會時我向她請教：誰能證明“重力模型”可以用于資本流動領域？她遲疑了半天對我說：很多學者都這么干。方法從來都是為解決問題而生的，但在今天，方法已經成為我們為了掩飾某些東西的工具了。

　　回到房地產泡沫問題，還有比同居論更離奇的。最近某世界知名華人學者公布一項研究成果，稱中國房價高是由于男女比例失調所致，并同樣用回歸分析的方法檢驗，結論同樣是：中國的房地產不存在泡沫！必須承認，我對這些研究的具體過程缺乏了解，但可以負責任地告訴大家：這些結論違背一般常識。拿同居論來說，它首先肯定房價是由供求決定的，這已經被證明是錯誤的，但退一萬步，就算房價真的由供求決定，同居率高恰恰使住房需求減少啊，因為暫時的同居只要租房就好，干嗎要買房呢？而租房的使用率越高，住房需求就越少，怎么會有需求推升房價一說呢？自圓其說都做不到，何來“科學”可言？“男女比例失調論”也一樣。

　　再回到金融學對泡沫的解釋，要想證明房地產沒有泡沫，只有證明房價的確沒有高于其交易價值，但這一點有多難，地球人現在都知道了，因為眼下的金融危機就是源自美國房地產泡沫的破裂。在衍生交易絕對發達的美國尚無法去對沖房地產風險，進而對其準確定價，我們試圖通過幾個回歸模型就想證明房地產的價值，豈不是要蹬著自行車上月亮？所以，我要說，那些因為看到“公雞一鳴天下白”就能通過手中的數學模型證明出“太陽是被公雞叫上來”的方法，終將被證明是偽科學觀。

　　(作者系哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長)

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