制度設計的關鍵在于“通過恰當的激勵、合理的約束，使事物朝著預定的目標健康發展”。

　　張東臣

　　對中國A股市場的發行制度來說，當前要想在既有之基礎上修改和完善，就必須系統、全面地徹底解決。切忌“頭疼醫頭，腳疼醫腳”，簡單、粗暴地追加一些管制的條款。否則，其結果必然是“按下葫蘆起了瓢”，甚至“把聾子又治成啞巴”。

　　作為轉軌國家，中國股市的制度設計往往既要符合市場化原則和國際慣例，又要結合本國國情，具有可操作性。這就要求管理者能夠深刻理解股市制度設計的根本原理，在不違反市場規律的前提下，小心翼翼、恰如其分地進行創新，并及時根據條件和環境的變化進行調整。

　　中國股市的管理者要想制定出科學、合理的新股發行制度，就必須先認真思考以下問題：中國的許多優質企業、行業龍頭、成長性企業、創新型企業為何會遠赴重洋、繞道海外上市？他們為何寧可把股票低價賣給外國人，也不在滬深股市“高價圈錢”？跨國投行為何能“踏破鐵鞋”般在中國乃至全世界搜刮真正的好公司？這種精神背后是什么力量在驅動？

　　眼下，中國股市的新股發行尤其是IPO制度必須進行以下幾個方面的改革：

　　一是取消“窗口指導”。在中國股市，由于沒有多層次強大監管體系和集體訴訟制度，股票發行實行注冊制的條件并不具備。當前的關鍵還是要落實好核準制。既然是核準，那么只要申請發股的企業符合發行條件，就應該“放行”，因此必須取消有形和無形的“窗口指導”——包括控制發行節奏、設定發行市盈率上限(尤為荒唐)等。這個問題我此前曾專門撰文探討過，不再贅述。

　　二是嚴格區分IPO、增發與配股等股票發行方式，并分別設計與之相對應的發行制度。

　　三是對面向公眾的IPO、增發，按照“平等參與，買者自負”的原則，采取一次性網下電子投標詢價。只要有能力履行認購義務的投資者，不論機構還是個人，均可參與網下電子投標詢價，且參與詢價時的報價和申購數量，均有全額認購的義務。

　　四是在交易所的監督下，發行人和承銷商根據報價情況和申購數量，按照“價高者得”的原則確定發行價并進行配售。如果詢價低于發行人認為的“底價”或認購不足，則發行失敗。

　　如果按照上述方式發行，“詢價的有效性”、“配售的公正性”等許多問題也就迎刃而解了。否則，無論是向機構傾斜，還是向中小投資者傾斜，都未必是真正的公平；無論是按賬戶配售，還是按市值配售(抑或是所謂“一人一手”)，也都未必行得通。

　　五是改革新股上市首日定價機制(這是迫切需要解決的，也是我多次呼吁要關注的)。現行的制度既便于利益相關方通過操縱定高價，又便于“游資”投機炒作，共同坑害二級市場的中小投資者。

　　范福春說，中石油48元的開盤價“很荒唐”。那么，為什么會開出這樣的“天價”呢？為什么又有那么多的散戶“被套”呢？可以說，“特殊的交易制度”——“上市首日不設漲跌停板而次日設漲停板”、“一級市場投資者首日‘T＋0’而二級市場投資者首日‘T＋1’”起了助紂為虐的作用。

　　表面上看，“不設漲跌停板”、“T＋0”本身就是成熟市場的普遍慣例，無可厚非，但實際上在設計有“漲跌停制”、“T＋1”的中國股市，這就是一項不折不扣的“特權”。

　　在這種“不公平、不對等”的交易制度下，一級市場的利益相關方只要在上市首日甚至開盤的瞬間操縱市場，就可以影響未來至少數個月的股價(這顯然是不合理的)——首日定價越高，出貨的空間就越大。而市場上的短線游資也受“無漲跌停限制”的吸引，利用資金優勢大肆炒作，吸引散戶跟風(也是受到“無漲跌停限制”的刺激)。

　　實踐表明，大凡被惡炒過的新股(如中國石油)，在上市首日興風作浪者無非有兩類：一類正是一級市場的利益相關方；另一類就是“漲停敢死隊”之流的短線游資。

　　因此，要想解決“惡炒”新股的問題，就必須改革新股上市首日的交易制度。比如，建議“新股上市首日設漲停(和老股一樣)”、“在計入指數之前，不設跌停”。這樣可以給市場更充足的時間尋找合理定價，遏制短線投機炒作。同時，如果設置了漲停板，“T＋0”的特權也就不那么“特”了。

　　六是強化上市公司的公眾性。“公眾性”是上市公司區別其他企業的最大特征。為了支持大型國企上市，首發流通比例破格定到了不應低于10%，這除了給帶來“一股獨大”的公司治理難題外，還助長了對流通股的炒作。因此，有必要提高首發流通比例的下限。同時，限售股的限售期限與國際慣例的3—6個月靠攏、存量發行、二次發售等也是改革的方向。

　　七是以市場化、法制化的手段對承銷商進行合理激勵、約束。一方面放開投行對IPO承銷業務的直投，實現其與投資者利益的捆綁；另一方面則要對投行實施嚴格的問責機制，使其責任與利益相匹配。

　　總之，新股發行制度改革的責任在證監會。作為決策者，一定要認識到：新股發行關鍵是要隨行就市，不能以漲跌或規模論英雄，而要以上市公司的質量好壞論成敗。

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