黃湘源

　　新股發行制度最根本也是最簡單有效的改革，就是徹底拋棄任何形式的復雜繁瑣的審核制，實行市場化的注冊制。這意味著將發行新股和定價的權力交還給市場，堅決放棄對發行節奏的行政調節，放棄對包括特定發行人、發行機構等利益團體及其相關利益機制的利益維護，放棄對由此而人為造成的扭曲的市場交易機制的維護。

　　新股發行制度改革時不我待。

　　時至今日，形勢的快速發展似已等不及新股發行制度改革慢吞吞展開了。在排山倒海的經濟振興大潮面前，無論是一觸即發的創業板、呼之欲出的IPO重啟、整裝待發的央企整體上市和企業并購重組，還是迫在眉睫的多層次資本市場的構建，無不倒逼著新股發行制度改革。

　　那么，究竟是什么原因使得新股發行制度改革“猶抱琵琶半遮面，千呼萬喚不出來”？現在看來，對這項改革期望值太高，也許是反而有可能使之望而卻步的重要原因之一。市場有市場的想法，政策有政策的要求，從各自不同的角度出發，也許各自都會有一定道理，但新股發行制度改革就其本身功能而言，嫩扁擔不足以擔千斤，過多過高的分散目標和過重的政治壓力反而有可能令新股發行制度改革無所適從和不勝重負，貽誤及時推進改革的時機，市場融資功能因IPO被迫暫停而逐步喪失就是一個教訓。

　　其實，即使股改已經為全流通確立基本的制度條件，但是，究竟是從有限流通逐步走向全流通，還是一步到位全流通，并不是可以用任何硬性制度“一刀切”的問題。新股發行制度改革同樣也不可能承擔得起這個使命。事實上，任何一種全流通都是可流通，而把可流通當成全流通，不僅可能使政策手足無措，同時也是對投資者的誤導。對此，“大小非”減持風險在限售期滿解禁時反而爆發成災，已經給我們上了一課。股改沒能解決的“大小非”問題，而指望通過在改革新股發行制度時一次性取消“大小限”就可以實現“釜底抽薪”，表面上似乎機智，實際上則未免天真。因為，“大小非”也好，“大小限”也好，它們給市場所帶來的問題主要并不在于流通量的巨大壓力，而是由原發行制度所制造的流通溢價所反映的巨大利益落差。就此而言，無論是將新股發行制度改革混同于全流通，還是視同于“二次股改”，同樣不免牛頭不對馬嘴，非但無助于問題的根本解決，反而有可能引導新股發行制度越來越遠地偏離其本來的主旨，走上歧路。

　　新股的定價和發行方式問題，本質上是市場定位和利益定位的問題。今天，新股發行制度之所以必須改革，就是因為其由于市場定位錯位所導致的資源配置和利益分配機制的不公，這是一個根本性、制度性的致命弊端。回避這個要害，根本就談不上什么新股發行制度改革。

　　由于不同表現形式和不同程度的利益輸送和利益交換造成了發行定價和市場交易價的巨大落差，一二級市場資金凝聚力的巨大落差，發行人及其相關利益團體和中小投資者尤其是散戶之間利益分配的巨大落差，改革現有不合理不公平的報價、詢價定價機制以及相應的保薦人制度、認購配售制度以及承銷包銷制度，確實非常必要。但是，以往的諸多改革之所以一觸及這些要害性的利益問題就改不下去了，問題并不在于有沒有找到一種比較可行的形式，而是沒有緊緊抓住保障公平利益分配這個實質，只在一些形式上做些細枝末節的改進或改良。

　　一打綱領不如一步實際的行動。現在就看我們有沒有勇氣和決心直接從一兩個涉及利益公平的具體問題切入，切實做一些能取信于民的、有實際意義的事情。比如，目前市場呼聲最集中的有關“恢復市值配售”、“一人X手”以及發生超額申購或啟動回撥機制時讓中小投資者優先的建言或要求，到底可行不可行？問題應該不難回答，實行起來也未必會有多大難度。重要的在于管理層要有個明確的肯定的表示。把維護投資者利益尤其是中小投資者的利益放在重中之重的位置，應該是市場監管最基本的出發點和立足點。如果像中行H to A、工行A+H或中石油回歸A股時那樣，對中小投資者的強烈呼聲充耳不聞，則何以讓人了解管理層的利益傾向性已發生了根本性轉變，人們對于新股發行制度改革又怎么會有信心呢？筆者當然不是說滿足了市場反應最強烈的這些要求才算改革，但離開了廣大投資者的理解和支持，還談什么改革呢？敢于把維護投資者尤其是中小投資者的利益放在首位，恰恰是新股發行制度改革向市場化方向邁出正確一步的開始。

　　大道至簡。金融危機讓那些原來看似乎很復雜很困難的問題變得簡單和明朗起來，新股發行制度改革也是如此。以往在越來越強有力的行政主導下向所謂國際慣例靠攏的改革思路，在發行資源仍然以行政性配置為主、發行價格的話語權仍然掌握在機構手里、市場投資回報功能仍然本末倒置的情況下，無異自欺欺人。現在，我們已經可以比以往任何時候都看得更清楚，新股發行制度最根本也是最簡單有效的改革，就是徹底拋棄任何形式的復雜繁瑣的審核制，實行市場化的注冊制。只有將發行新股和定價的權力交還給市場，堅決放棄對發行節奏的行政調節，放棄對包括特定發行人、發行機構等利益團體及其相關利益機制的利益維護，放棄對由此而人為造成的扭曲的市場流通交易機制的維護，才可能使新股發行制度改革把握住市場化的正確方向。

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