圖為資深財經評論人葉檀發表演講。 (來源：新浪財經 王元平 攝) 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　每經評論員 葉檀

　　人們對于新增信貸中票據融資的增加百思不得其解，正因為我們無法判斷票據融資到底去了哪兒，所以票據融資到了資本市場、票據融資緩解了企業的融資難，種種猜測甚囂塵上。

　　票據融資到底去了哪兒？沒有人知道。央行和銀監會兩路人馬近日特地趕往工行、農行兩家銀行的票據營業部所在地——上海，對增長較快的票據融資進行調研。隱約的非正式結論比較樂觀，銀監會相關人士對記者說，從調研情況看，企業壓縮存貨，希望能夠以更低廉的成本從銀行借到錢；對銀行來說，安全性也相對較高。這是票據融資增長比較快的原因。針對資金游離出實體經濟進行 “空轉”的指責，該人士予以否認。而央行副行長易綱14日也指出，票據增加是市場選擇的結果，緩解了中小企業融資困難問題，我們應該尊重市場。

　　缺乏真實交易的票據貼現大量增加說明兩點：首先，市場流動性出現局部性充裕，獲得貼現的企業能夠享受此輪信貸放松帶來的好處；其次，不論是企業還是銀行，對于未來的經濟復蘇沒有把握，因此將風險鎖定在半年之內，這一時間段也是企業去庫存化的關鍵時期。

　　票據融資增加，說明一些具有反復貼現能力企業的短期融資成本大大降低，更說明目前央行硬挺的貸款高利率沒有市場依據。既然市場已經做出了流動性充足的情況下進行低息票據融資的選擇，央行有什么理由在流動性如此充足的情況下，讓利率高高在上？僅僅是為了商業銀行的生存嗎？但商業銀行增加票據融資的事實已經說明，他們找不到更好的貸款項目。

　　另外一方面，票據貼現往往只有大中型企業才能獲得，因此較高的貸款利率往往留給了小企業，這說明中小企業融資難沒有解決，所謂 “票據貼現緩解中小企業融資難”，是一廂情愿。我國目前增加的信貸，長期貸款流向了有政府信用擔保的大企業大項目；短期信貸以針對性更強、套利性更強的票據貼現方式，走向了不能預知的地方。筆者咨詢的銀行人士，肯定了票據融資主要是信貸寬松條件下的降低成本所需。

　　票據貼現增加說明利率方面的套利模式增加，不管這部分現金是流向了企業，流向了股市，還是流向了民間高息信貸市場，都是為了套利所需。

　　套利交易可能大中型企業多一些，因為大中型企業直接貼現利率約在1.6%~1.8%，目前3個月期和半年期存款基準利率分別為1.71%和1.98%，可能存在一定利差；而小型企業票據直貼利率一般是2%以上，套利空間不存在。反觀民間借貸利率，隨著信貸的緊縮與寬松，經歷了一個過山車般的行情。根據溫州有關方面的調查，自2008年8月跌破月息12%，2009年1月飛流直落降到月息1.5%~2%區間。這說明，隨著信貸的放松，官方和民間的借貸落差在縮小，票據融資轉入民間借貸市場獲取收益的空間比較小。

　　套利的渠道可能在于銀行內部的票據融資與銀行貸款的利率之差，或者是票據融資轉向缺乏安全系數的企業，而最大的可能性則是追逐狂熱的股市。目前套利融資高漲正是行政指導下的信貸高漲，利率高企和市場存在落差的結果，信貸資金放松的獲利者正是以票據融資的方式獲取落差者。這是扭曲的市場化，而不是真正的市場化，是極具特色的資金杠桿拉長方式。

　　再說股市，在實體經濟還沒有實質性復蘇的情況下，目前股市的信心惟一來源就是資金增量。接下來資金增量將會如何？

　　一月份另一個令人奇怪的金融數據，就是狹義貨幣供應量M1下降而廣義貨幣供應量M2上升——M2增速回升，同比增長18.79%；M1增速回落至1997年有統計數據以來的最低水平，當月同比增長6.68%，增幅比上年末低2.38個百分點。實際上，我們有可能忽視了現金的增量，如果票據信貸增加，只能說明現金以另一種我們看不見的方式流入經濟體，進行巨大的套利活動。

　　可以肯定的是，如果伴隨信貸擴增而來的票據融資無法高速增長，套利的資金也會逐步退潮。信貸降溫之日，大資金流出之日，也就是反彈終結之時。票據融資是非常行政權的風向標。

　　確實，我們應該尊重市場。通過上述分析后，可以看出，一些大企業與金融機構已經存在資金充裕，導致市場實際利率通過票據貼現的方式下降，最終四處套利。因此，現在應該做的是逼迫金融機構發揮能力，增強市場競爭意識，找到更好的投資項目，而不是坐吃紅利。

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。