張尚斌

　　國際金融體系是一臺精密而復雜的機器，它的良好運行讓世界儲蓄順利地轉化為投資。但目前這臺機器的運行程序已經紊亂，高杠桿金融機構一直持有的有毒次貸產品深深地傷害了市場參與者，世界看起來面臨著一場聲勢浩大的金融危機。

　　數十年來，持有美國各家銀行債權的投資者一直認為有銀行股本做后盾，他們的權益不會受到任何損害，這也間接地導致了銀行可以無約束地放貸。還記得在2006年夏季的時候，銀行賬面上的平均資本充足率都在10%左右，聯儲更是指出超過99%的金融機構都達到或超過了資本充足率的法定標準。

　　而如今，恐慌情緒下的投資者明確要求銀行辦理無抵押貸款都要進行更高的撥備。在這種市場環境約束下，銀行賬面資本很可能達到了75年以來的最高峰。但賬面資本的擴張并不意味著新的監管制度會建立在相應水平上。

　　指標一：LIBOR/OIS利差

　　3個月LIBOR/OIS（隔夜利率掉期）利差，用來衡量銀行資本償還能力以及額外資金需求再合適不過。該利差自2007年6月以來一直在10個基點的水平徘徊，但2008年9月，也就是雷曼兄弟倒臺后，突然飆升至90個基點。而且即使在2008年10月3日，美國國會通過的7000億問題資產救助計劃(TARP)， 該利差仍沒有回落跡象，還在11月中旬達到恐怖的高點。

　　注資多少才能影響LIBOR/OIS利差呢？2008年11月份，幾家美國銀行通過TARP安排，由政府參股獲得2500億美元的注資，才使得該利差下降了50%。

　　那么，債權人，主要包括私人投資者和主權財富基金，還需要多少資金注入才會讓他們覺得投資金融機構債券是安全的呢？這個問題是走出金融危機的一大前提。

　　粗略計算，并考慮進一步適當的減計，銀行還需再獲得2500億美元的注資，這樣LIBOR/OIS利差才有可能回到危機前的水平。這個意味著投資者目前要求的資本充足率為14%，而遠非2006年年中10%的水平。然而，數據顯示財政部2500億美元的援助沒有起到預期效果，銀行惜貸狀況仍然沒變。

　　需要指出的是，政府信貸固然有一定作用，但長遠來看，其作用是暫時的。那么，誰可以替代主權財富基金作為私人股本投資的新資金來源呢？

　　指標二：股價

　　不要忘記股市創造財富的功能！縱覽資本世界，在國家資本挑不起復興經濟大梁之時，也只有股市復蘇，才能成為銀行融資最可靠的來源。不過話說回來，市場恐慌情緒還在彌散，我們不要指望市場會在半年到一年內恢復到危機前的水平。

　　盡管注資和投資有別，但會注入資產負債表里，這就會使得全球經濟的資產負債表看起來漂亮點。所有債務和衍生品都可以被抵消，但資本不會。這樣一來，實物資產和無形資產的市值都作為資本體現出來。全球股價上漲會增加投資組合的價值，從而也讓金融機構再融資有了保障。但股價不夠高的話，這個過程就會被推遲。當然，股票價格水平上升同樣有利于發行債券。

　　指標三：房價

　　另一個評價全球金融是否恢復穩定的指標是美國房價。房屋價格今年可能會趨于穩定，這會引發一連串效應，導致和房屋所有權相關的資產（比如美國貸款抵押債券）價格也會逐漸穩定下來。房價穩定還有助于更清晰地評估金融機構的市場價值，從而使賬面資本與其實際價值相符合，這樣股價也會漸穩，接著就是市場恐慌情緒消散。公共部門向銀行臨時性注資會對這一進程起到正面效應，相比于傳統的財政刺激，該舉措還對美元提供的支持更強。

　　除了銀行，其他金融機構和非金融企業也需要資金來重建，那么我們需要放開主權基金的準入尺度，以信貸或擔保方式提供資金支持，目前預計總共有7萬億美元的資金需求。形勢非常明朗，至于政治上的考慮是否要用這一資金來源，則是另外一回事。

　　“寧穩勿悔”，是許多投資高手的座右銘。不幸的是，當這個座右銘廣泛流傳于所有個人投資者之時，全球宏觀經濟困境就發生了。風險資產會首先被殃及，發達國家表現為信貸緊縮，而發展中國家則會發生資金外逃現象。

　　這會影響消費和投資決策，特別是過去三個月來的需求戲劇性萎縮發生后。消費者在資本市場損失了相當大一部分財產，所以開始變得節儉。不僅僅如此，如果你認為下一輪大蕭條即將來臨，那么最好的選擇就是小心翼翼地花費和更多地儲蓄，買房買車等消費都會推遲。同樣，對于企業來說也是如此，建立新車間或開發新產品恐怕都得推遲。

　　這就是個人或機構當前最可能的經濟行為，這也是令需求進一步萎縮的行為。而這一切，都源于前景不明朗，源于巨大的不確定性。這才是政府應當努力完成的首要任務。

　　（原載《證券市場周刊》2009年第4期，原文有刪減）

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