武斌

　　近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)并未改變，只是下滑的速度開(kāi)始放緩。但是股市的反彈力度卻很強(qiáng)，新年以來(lái)，上證指數(shù)已經(jīng)反彈了超過(guò)22%，這恐怕不僅僅是經(jīng)濟(jì)下滑放緩的結(jié)果。有相當(dāng)多的市場(chǎng)人士指出，近期信貸規(guī)模激增帶來(lái)的流動(dòng)性，在沒(méi)有好的投資標(biāo)的的情況下，大量流入股市，可能是導(dǎo)致此次股市大幅反彈的主要原因之一。

　　為確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府同時(shí)動(dòng)用了財(cái)政、貨幣和行業(yè)政策三板斧，在前所未有的寬松的貨幣政策下，銀行新增貸款大幅增加。去年后兩個(gè)月，銀行信貸均強(qiáng)烈反彈，其中12月貸款同比增幅達(dá)到近18.8%。今年1月的前20天，銀行新增貸款增長(zhǎng)9000億元，全月將突破一萬(wàn)億元，達(dá)到一個(gè)創(chuàng)紀(jì)錄的水平，高盛亞洲預(yù)計(jì)人民幣貸款余額將同比增長(zhǎng)20.5%。除了銀行以外，財(cái)政也大量投入資金來(lái)刺激內(nèi)需，比如給低收入人群發(fā)放補(bǔ)貼、消費(fèi)券等等。一時(shí)間，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫。

　　但是，銀行新增貸款并沒(méi)有真正全都流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下滑期間，企業(yè)利潤(rùn)下降，投資風(fēng)險(xiǎn)加大，即使擁有較多資金的企業(yè)，投資意愿也非常低。不少持有較多現(xiàn)金的民營(yíng)企業(yè)，把目光瞄準(zhǔn)了資本市場(chǎng)，希望能夠在股市中博一把，撈取短期收益。

　　類(lèi)似的情況在上一輪經(jīng)濟(jì)周期中也有發(fā)生。經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平早就表示，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展環(huán)境不好，才導(dǎo)致企業(yè)資金流向房市和股市，從而產(chǎn)生資金推動(dòng)的牛市。著名分析師高善文也認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)配置策略是導(dǎo)致資產(chǎn)牛市的原因。不過(guò)與本輪經(jīng)濟(jì)周期不同的是，上次資金首先是流向了房市，而不是股市。

　　從當(dāng)時(shí)的情況看，房?jī)r(jià)還處于相對(duì)較低的水平，加上全國(guó)剛剛?cè)∠�福利分房，房地產(chǎn)市場(chǎng)得到了剛性需求的強(qiáng)有力支持；而股市盡管已經(jīng)從2245點(diǎn)跌到1300點(diǎn)左右的水平，但市場(chǎng)信心仍然嚴(yán)重不足。現(xiàn)在與當(dāng)時(shí)不同的是，股市的跌幅已相當(dāng)大，而房?jī)r(jià)只是小幅下跌，下跌預(yù)期仍然較為強(qiáng)烈。而且股市比房市有更好的流動(dòng)性，可以進(jìn)退自如，政策面對(duì)股市也比對(duì)房市更為積極。所以這次資金首先選擇了股市。

　　但是，這種資金的流入并非可以長(zhǎng)期持續(xù)，原因主要有以下幾個(gè)：

　　首先，銀行新增貸款增速不可能長(zhǎng)期保持這么高的水平。一方面，信貸增速過(guò)高，可能會(huì)引發(fā)新的通脹，也可能導(dǎo)致銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)加大。另一方面，最近三個(gè)月導(dǎo)致銀行信貸規(guī)模激增的主要原因之一是票據(jù)融資的井噴，而票據(jù)貼現(xiàn)年利率最低已跌至1.5%左右，低于當(dāng)前六個(gè)月期定期存款年利率1.98%，商業(yè)銀行已無(wú)利可圖，因此票據(jù)融資大規(guī)模增長(zhǎng)的情況也不會(huì)維持很久。

　　其次，外資流出中國(guó)的勢(shì)頭能否止住還有待觀察。2008年底我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為1.95萬(wàn)億美元，未能跨越去年市場(chǎng)預(yù)計(jì)的2萬(wàn)億美元大關(guān)；去年第四季度我國(guó)新增外匯儲(chǔ)備僅400多億美元，尚不及往季儲(chǔ)備增加額的一半，甚至出現(xiàn)了五年來(lái)的首次月度負(fù)增長(zhǎng)；用外匯儲(chǔ)備增量扣除貿(mào)易順差和FDI后得到的數(shù)據(jù)顯示：2008年9月、10月和11月，“熱錢(qián)”流出值分別達(dá)到146億美元、679億美元和404億美元。這些數(shù)據(jù)表明，在國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致的資金回流、人民幣對(duì)美元匯率升值放緩等因素作用下，外資正在流出中國(guó)。如果外資流出中國(guó)的勢(shì)頭不能止住，那么由此產(chǎn)生的流動(dòng)性下滑可能會(huì)抵消部分信貸增長(zhǎng)產(chǎn)生的效應(yīng)。

　　第三，上周央行實(shí)施了今年來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)第一次凈回籠，盡管僅僅回籠了200億元，但顯示央行判斷目前市場(chǎng)的流動(dòng)性較為充裕，可能會(huì)略微收縮。中金公司也預(yù)計(jì)，央行后續(xù)降息幅度可能小于預(yù)期，全年可能只降息54個(gè)基點(diǎn)，顯著低于市場(chǎng)原先108個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期。

　　更令人擔(dān)憂(yōu)的是，國(guó)家原來(lái)期望放松銀根來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，但資金卻被股市所消耗，達(dá)不到國(guó)家刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的，股市的行情也得不到基本面的支持。

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