皮海洲

　　熊錦秋君2月3日上《上海證券報》刊發(fā)了的一篇題為《用優(yōu)先股化解大小非難題大有可為》的文章，稱將大小非轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股是可行思路。

　　平心而論，筆者是非常贊成“用優(yōu)先股化解大小非”的思路的。如果真能將大小非轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，那么困擾A股市場的大小非問題就迎刃而解了。不僅如此，正如熊文所表述的那樣，如果將一些公司的大非全部或部分轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，使國有持股在公司普通股分布格局中只占從屬地位，將有利于上市公司建立真正意義上的公司治理架構(gòu)，也將最大限度鏟除內(nèi)部人的滋生土壤。

　　但問題是，“用優(yōu)先股化解大小非”的思路很難獲得大小非的支持。如果得不到大小非的支持，那么，熊君的這個思路就不可能得到采納與實施。只要大小非不同意，根本就沒有人，也沒有任何力量可以強(qiáng)制將大小非轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。更何況，這里還涉及股改契約問題。自2005年以來，滬深股市進(jìn)行了全面的股改，大小非向流通股股東支付了相應(yīng)的對價，因此而獲得了大小非上市流通的權(quán)利。如果要將大小非轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，此舉不僅有違當(dāng)初的股改契約，而且股改時大小非向流通股股東支付的對價該如何善后又成了一個問題。

　　“用優(yōu)先股化解大小非”的思路之所以很難獲得大小非的支持，首先涉及一個利益問題。盡管優(yōu)先股具有收益穩(wěn)定，股息分派優(yōu)先、剩余資產(chǎn)分配優(yōu)先，投資風(fēng)險小等優(yōu)勢，是穩(wěn)健型大額投資者理想的投資品種，但它卻未必是大小非們青睞的投資對象。因為優(yōu)先股的收益主要來自于股息。盡管優(yōu)先股的股息率通常都不低，有的甚至達(dá)到了10%。但對于大小非來說，這樣的收益水平是沒有任何吸引力的。因為大小非持股成本低廉的緣故，一旦大小非上市流通，少則可以獲得幾倍的收益，多則可以獲得幾十倍甚至上百倍的收益。這樣的收益水平，相當(dāng)于優(yōu)先股持股幾十年，甚至上百年的水平。換一句話說，持有優(yōu)先股，投資者只是獲得一個具有投資價值的投資品種而已；而持有大小非，投資者則有望獲得暴利。面對如此懸殊的利益差距，大小非怎么會愿意轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股？大小非如果真的愿意轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，那還不如股改時同意多向公眾投資者支付一些對價呢，即便是將大小非股份轉(zhuǎn)讓一半給公眾投資者，那也強(qiáng)過把大小非轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。

　　其次，“用優(yōu)先股化解大小非”的思路之所以很難獲得大小非的支持，還存在著一個上市公司的控股權(quán)問題。回想上市公司股改之時，一些大股東尤其是國有控股股東，之所以不愿意向流通股股東支付更多的對價，其中一個很重要的理由就是要保持對上市公司的控股地位。而如果將大小非轉(zhuǎn)為了優(yōu)先股，根據(jù)規(guī)定，優(yōu)先股是沒有表決權(quán)的——除非涉及優(yōu)先股贖回等特別議案。沒有了表決權(quán)，就不能在上市公司里說了算，這是控股股東一千個、一萬個都不會答應(yīng)的。

　　正是基于上述分析，筆者估計，用優(yōu)先股來化解大小非的思路是行不通的，解決大小非問題還必須尋找另外的途徑。當(dāng)然，這并不意味著優(yōu)先股的推出毫無價值可言。實際上，從投資的角度來看，優(yōu)先股還是很適合那些不愿意承擔(dān)太多風(fēng)險，也不需要行使表決權(quán)，但卻能夠獲得穩(wěn)定收益的投資者的。因此，在新股發(fā)行的時候，如果能夠發(fā)行一部分優(yōu)先股供投資者來選擇，這將可以更好地滿足不同層次投資者的需要。這也正是優(yōu)先股發(fā)行的意義所在：在滿足上市公司融資要求的同時，也為投資者提供一個收益穩(wěn)定的投資品種。

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