馬光遠(北京 學者)

　　毫無疑問，現行的股票發行制度已經成為中國資本市場最大的制度不公，“大小非”問題，暴漲暴跌問題，無不和發行制度有關。2008年中國A股市場暴跌60%以上，有全球金融危機的因素，但也和A股市場自身的諸多制度性殘缺不無關系，特別是畸形的發行制度，更是成為A股暴漲暴跌的總根源。

　　在機構投資者壟斷絕大多數中簽機會和“定價權”的情況下，A股發行成了機構投資者的盛宴，并由于上市首日不限制漲跌的游戲規則而進一步推高股價，順利出局，而把所有的泡沫都留給了二級市場的中小投資者。

　　而發行上市的時候，流通股比例的過低，直接導致股市淪為“圈錢市”。曾有一個關于發行制度的比喻：一頭豬，僅僅拿出一只豬耳朵而不是一頭豬(大股東占到65%的股份)來上市，上市后大股東持有的股份和上市的豬耳朵比就是“一豬獨大”了，因為上市流通股的稀缺，給機構炒作發行價提供了很好的機會，豬耳朵一上市在二級市場卻賣出了二十頭豬的天價(比如中國遠洋、中國人壽)。流通股比例的過低意味著，很多公司上市的目的并不是缺錢，而純粹是看到了A股市場可以在完全不影響公司控制權的情況下達到圈錢的目的。比如，中石油其實并不缺錢，卻要在A股上市，而且上市的資產比例甚至不到中石油集團的10%。此時上市，除圈錢外還有什么可說的？

　　對于發行制度的弊端和對中國股市的危害，管理層并非看不到，年年表示要進行改革，可是年年沒有任何實質性的舉措。因為發行制度涉及的利益太大了，發現制度一旦秉承公正的原則進行改革，無疑使某些部門、機構和公司喪失了一塊肥肉，這是發行制度改革一直受到阻礙的根本原因。

　　據報道，證監會的有關負責人表示，正在就發行制度的改革征求機構的意見，希望被征求意見的不僅僅是機構。發行制度就是要改革機構在發行中的強勢地位和特權，單單去征求他們的意見，豈不是與虎謀皮？為了對抗機構的干擾，我們建議證監會就新股發行公開征求意見，唯有所有投資者參與，體現民眾的知情權、參與權、話語權，才能對抗機構等利益階層，在發行制度上形成一個比較合理的利益分配機制。如果把民眾排除在公共政策的決策之外，則這樣的公共政策不可能體現民眾的利益和妥協精神，可能成為既得利益者套利和集體裸奔的工具。

　　對于改革的細節，業界這幾年已經討論得非常成熟，國外的很多保護散戶和防止機構操縱發行價格的做法完全可以借鑒，根本不存在技術難度的問題，關鍵是能不能真正站在中小投資者的立場。特別是，為了徹底改變“圈錢市”的本質，建議擴大流通股的比例，第一大股東的股權比例不得超過50%，這樣，一方面可以壓縮泡沫，一方面因為大股東擔心控制權的旁落而不敢輕易減持股份，同時，也易于形成大股東的誠信和良好的公司治理，避免中國股市永遠掉在“大小非”的陷阱中無力自拔。

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