每經評論員 葉檀

　　相比于H股價格，高估的A股價格，如堰塞湖高懸于投資者頭頂。

　　瑞信集團近日發布報告稱，中資金融機構H股目前股價是凈資產值的1.48倍，為在港上市以來的最低水平。這一價格比其凈資產收益率(ROE)折價35%，在亞洲所有銀行股中是最高的，相比兩個月前的折價水平也高了3倍多。中資金融機構股價比短期外債高企的韓國估值水平更低，顯然讓人不是滋味。

　　銀行股是A股與H股溢價的翹楚，但溢價率擴大，并非銀行股獨有的現象。去年1月，AH股溢價率創歷史新高，達到108%。此后隨著A股下跌，回落至30%左右，目前兩地估價再次拉大距離。AH股溢價率進入2009年后持續攀升，1月21日，溢價指數升至歷史高位：恒生AH股溢價指數收報150.63點，顯示當前A股股價平均比H股股價溢價50.63%。其中，A股對H股負溢價的個股有1只——海螺水泥。

　　兩地估值差距如此之大，只有三種可能：一是A股價格被人為拉高；二是H股價格遭人為打壓；三是上述兩種情況兼而有之。筆者更傾向于第三種可能。

　　A股價格被人為拉高，這是事實。去年12月份信貸規模空前擴張，社保基金開戶托市，上市公司受惠積極財政計劃，國資委注資央企間接利好相關上市公司等，無不說明目前市場處于政策亢奮期。目前反彈的股價已經充分反應了政策利好的刺激，A股有興奮劑作支撐。

　　另一個同樣明顯的事實是，H股價格遭到人為打壓。沸沸揚揚的外資減持中資金融機構股份就是典型例子。

　　外資金融機構打壓中資金融機構估值，不是專為搞破壞，潛藏的邏輯是中資金融機構的風險管理能力、金融創新能力等方面不如外資金融機構，這無疑點中了中資金融機構的痛處。

　　當然，在中國投資者看來，中國金融機構并沒有使用高杠桿，只使用了類似于重組之類的手段，雖然這在索羅斯看來仍然屬于做高估值的杠桿，但與動輒20倍以上的杠桿顯然不可同日而語。并且，中資金融機構實際壞賬率僅僅略有上升，信貸擴張使金融機構風險后移，起碼目前中資金融機構的估值不應該比歐美金融機構更低。

　　這些爭議毫無益處，目前我國定價權的格局是，境外資本市場掌握在國際投資者手中，而境內掌握在政府手中，兩股力量博弈，看誰能夠爭得過誰。

　　在國內來看，銀行股估值已經處于低位。據WIND統計數據，截至1月16日，A股市場銀行股PE、PB分別只有9.83、1.89倍，遠低于兩市平均水平的15.34、2.26倍。但是，H股的定價權掌握在國際投資者手中，在外資眼中，憑什么中國大型國有商業銀行的PB能高于匯豐、法國銀行、德意志銀行呢？在全球去杠桿化的過程中，外資金融機構估值中樞下移，中資金融機構不可能獨善其身。

　　A股與H股定價之爭誰能贏？通過拉高或者打壓H股，可以深刻地影響A股市場，通過拉高A股，可以影響H股市場嗎？不能。因為人民幣不能自由兌換，政策的影響力局限于人民幣資產，我們見識過先A后H發行的中鐵等是如何艱難，而中國人壽通過H股影響A股發行定價是如何輕松。目前港股與A股割裂，否則，不會出現AH股溢價率越來越高的現象，但這種現象無法長期存在，必定出現估值漸趨合一的趨勢。

　　A股的高溢價是危險的堰塞湖，目前政策在加固堤防，卻無法通過奪回定價權加以疏導。可見，A股市場并不是沒有風險，只不過是風險延后而已。

　　至于說風險延后到何時，以金融機構為例，如果信貸持續擴張，息差等優惠政策得以延續，甚至在關鍵時再資剝離注資，有風險的就不是中資金融機構，而是中國經濟。

　　從長遠來看，國際市場預期人民幣遠期有貶值壓力，而人民幣匯率因為各種原因要保持平穩，那么，惟一的辦法就是資產品價格下降和國內緊縮；正如人民幣有升值壓力，而人民幣匯率必須保持平穩時，出現資本市場泡沫與通脹壓力一樣。

　　兩者是一枚硬幣的正反兩面。

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