◆劉煜輝(社科院金融專家)

　　目前，很多分析師看好今年1季度后，國內去存貨化完成后，中國工業將迎來V型反彈，并以此作為2009年中國股市反彈的理由。在我看來，消化過剩產能遠比消化庫存要困難得多，所謂V型不過是挖坑之后的稍微勾回來一筆。

　　坦率地講，冀望2009年的中國經濟短期內彈起來，冀望中國經濟率先于世界經濟復蘇，在現實和邏輯上都是得不到支撐的。但并不意味著2009年的中國股市沒有機會，2009年支持全球資產(中國股市)反彈的唯一動力，將來自于全球流動性“再膨脹”。

　　自去年11月以來，美國開始大膽地嘗試所謂定量化的寬松貨幣政策的創新：貨幣當局或財政部開始直接從市場上大量買入國債、企業商業票據、兩美的MBS。創新有效地壓低了長期利率，特別是按揭貸款利率。我們看到，最近兩個月，美國優質房產按揭證券和美國國債的收益率都出現了大幅下降，并帶動了美國30年期銀行按揭抵押貸款利率的顯著回落。長期利率的下降，至少讓未來可能出現重置違約的購房者提供了一個轉按揭的機會，使其將未來還款利率以較低的固定利率加以鎖定。如此，美國不斷攀升的違約率有望穩住，金融機構大面積倒閉幾率降低，對手交易風險下降，金融機構基本的信用活動才有希望慢慢得以恢復。

　　定量寬松貨幣政策，實質上意味聯儲已經準備放棄讓剩余世界認購其國債的努力。

　　從現在的情況看，奧巴馬首任財政年度的壓力實在是太大，減稅的承諾，大幅增加醫保、教育、基礎設施建設、研究開支的承諾，伊拉克2011年以前還撤不了軍，金融救援若改變方向為購買股權的話，將要全部計入財政支出的。最新測算，美國2009年國債發行規模將達至天量的1.8~2萬億美元。對于已經持有2.5萬億存量美國國債的世界，一年內再吃下2萬億，何其難。換句話講，通過抽取市場和別國資金的方式來解決本次信貸危機看樣子是不可能的了。

　　于是，大量印鈔成為唯一選擇。美國一旦啟動了印鈔機，意味著巴菲特這一次可能又是最后的贏家。

　　由于金融部門“窖藏”貨幣所制造的“流動性黑洞”，使得好幾個月了整個經濟體幾乎完全依賴于貨幣當局的直接供血，美國基礎貨幣最近3個月翻了一番，貨幣乘數降至了冰點。

　　既然是百年一遇的危機，要有“矯枉必然過正”的信念，以遠遠超出市場預期的速度發債、印錢，方能扭轉經濟頹勢。

　　但是貨幣當局回收流動性的決定，卻遠比釋放流動性時要艱難得多。在經濟尚未明顯升溫之前，任何貨幣當局都是不敢輕舉妄動，主動及時地回收流動性，誰敢去背負通縮的罪責呢？所以這么多的流動性一旦釋放出來，瞬間就可能是滔天洪水。通縮預期與通脹預期或可能一夜之間就發生切換，資產價格可能出現大幅波動。

　　故此，中期的某個時點，現金或不再安全，零利率已經使得政府債券嚴重的泡沫化。對于通脹的憂慮將驅動流動性重回商品市場和股市，全球資產價格重估或將被動地推動中國股市的反彈。

　　因為強通縮預期中，投資者理性地棄資產，現金為王，而一旦進入強通脹的預期，資產便成為了抵御通脹的最好選擇。這時候對于通脹的恐慌戰勝對企業業績惡化的擔憂，流動性推動著估值水平上一個臺階。舉例講，通縮產生的極端風險厭惡使得投資者1.5倍的PB都可能是接受不了的，但一旦投資者開始擔心鈔票變得越來越少時，資產的興趣就越來越濃，或許泛濫的流動性不經意間使得全球普遍接受了一個2倍的PB，沒有任何變化，價格被吹上去30%。

　　但是，反彈終究只能是反彈，商品價格反彈將進一步惡化受資源、環境和市場多重約束的中國制造的盈利空間。2009年以后的中國經濟或許進入一段經濟低迷和通脹壓力并存的“滯脹”時期，最終成為制約市場趨勢性向上的強大阻力。

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