記者盤點2008

　　股權分置改革在2005年展開，在此之前股權分置實際上導致了A股市場的整體估值偏高，怎么理解這個問題？而估值問題，也正是2008年股市中人激辯的話題之一。

　　自從2003年價值投資理念大舉進入A股市場以來，估值高低就成了市場中最常聽到的話題之一。估值怎樣算高，怎樣算低，有明確的標準嗎？

　　有一種非常流行的言論是：中國經濟高速增長，所以A股市場應該有比成熟海外市場更高的市盈率估值水平。真是這樣嗎？

　　記者查找了二戰結束之后，美國40年代末到50年代經濟高速增長期的相關數據，發現在這段美國經濟增長最快的時期，標準普爾500指數的長期平均市盈率中樞也不過在15倍左右。長城證券對更長時間的美國經濟與股市的相關數據研究也發現，GDP正增速高低與指數市盈率的相關性很小，只有在GDP出現負增長時，才會對指數市盈率水平有一定的影響———指數市盈率會出現階段性低點。

　　那么，什么才是決定市場長期估值中樞的關鍵因素呢？記者在此提出一種假設———資本的長期平均機會成本，決定股市的長期估值中樞。因為自由市場長期競爭的結果，應該是各種投資渠道的長期平均投資回報趨同。

　　資本從來源看可以分為三大類，一類是居民積蓄，一類是金融資本，再一類是產業資本。居民積蓄的長期平均機會成本對應的是長期國債利率，大約在4%左右；而金融資本的長期平均機會成本對應的則是貸款利率，大約在7%左右；至于產業資本的長期平均機會成本則對應企業的凈資產收益率，從對財富500強1955年-1975年的統計數據看，平均在11.5%左右。

　　在大小非大量解禁之前，A股市場的資本主要來源于居民積蓄(基金的資金實質上也是居民積蓄)，部分來源于金融資本，極少有產業資本參與，大約可以按4%-5%估算市場資本的整體機會成本，市場的估值中樞可以對應為20-25倍的市盈率，這與A股市場的歷史是基本相符的。但是，大小非大量解禁之后，A股市場的資本將發生革命性的變化，產業資本占的比重將達到75%以上，市場資本的整體機會成本將大幅提高到接近10%的水平，對應的市場估值中樞將只有10倍左右的市盈率———與歐洲主要股市和香港股市的長期估值中樞相當(美國股市之所以能夠有比歐洲股市更高的估值水平，可能與其是全球金融資本集中的市場、金融資本占比較高有關)。

　　當然這只是記者提出的一個理論模型，是否有效，還有待市場的檢驗。而且，大小非解禁并不等于馬上減持，即使上述猜想成立，估值中樞的變化也可能不會一步到位。不過，應該說估值水平變化的大趨勢已經基本明朗了。由此也許可以得出這樣的一個結論，因為價值中樞已經下調，所以2008年股市跌得比較多，估值趨勢成為其中一個內在因素。

　　本報記者 武斌

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