桂浩明

    雖然沒有明確宣布，但自9月中旬以來，滬深股市的新股發行事實上就已停了下來。盡管已經過會處于等待發行階段的新股有32個之多，而且其中最早的是今年4月份就通過了發行審核，但現在看來這些股票在今年發行是無望了。

　　那么，明年會怎么樣呢？新股到底該如何發行呢？今年股市出現下跌，原因有很多，在市場層面，人們一般比較多的是講到了限售股的大量解禁對行情造成了負面影響。其實，嚴格意義上來說，限售股可以分為兩個部分，一部分就是股改前發行上市所帶來的“大小非”，另一部分則是股改后發行上市所帶來的“大小限”。對于“大小非”，大家都很清楚，在支付了相應的對價之后，也就陸續獲得了流通權。無疑，如果這些股票集中流通，對市場會有很大沖擊。不過，畢竟隨著時間的推移，其總量是越來越少，人們總還是能夠看到完全解決“大小非”問題的曙光。但是，“大小限”就不同了，這是企業在全流通條件下發行股票時形成的，由于這部分股票不公開發行，按現行規定在上市時間上有所限制。由于其數量多（一般占總股本的75%左右）、股東持股成本低（大部分低于凈資產值），其上市所帶來的沖擊，一點也不亞于“大小非”。而且，“大小限”的上市不需要支付對價，同時隨著新股的不斷發行，其總量還不會減少。因此在某種意義上可以說，同是限售股，“大小限”的問題比“大小非”更大。而很明顯，要解決這個問題，就必然涉及現在的新股發行機制。

　　沒有證據認為現在新股發行的暫停是源于對“大小限”問題的爭議，一般來說主要還是因為股市太低迷，新股發行導致供求矛盾加劇，再說很多剛上市的股票就跌破了發行價，因此從穩定市場走勢的角度來說，需要階段性地放緩一下新股的發行節奏。也因為這樣，所以不需要專門公告新股發行的暫停。但是，當投資者從限售股解禁的角度來認識“大小限”問題時，不能不把新股的發行機制與行情相聯系。很簡單，現行的新股發行機制，通過營造一個短暫的非全流通的格局，使得新股得以以較高的價格發行，而隨后就有大量過去內部低價發行的股票集中上市。以市場的承受能力而言，它可以化解新股上市所帶來的公開發行這部分增量，但是顯然根本無從承擔那些“大小限”解禁后流通所形成的壓力。從這個角度出發，現行的新股發行機制的確是存在缺陷，并且這個缺陷對于目前的市場來說，負面影響還很大。所以，最近剛有幾家上市公司開始考慮恢復再融資，就有投資者聯想到新股是否也要恢復發行，并且隨即在媒體上出現了思考“大小限”以及新股發行機制問題的言論。可以說，盡管時下股市輿論的焦點是在宏觀經濟上，但由限售股所派生出來的“大小限”問題，也一直困擾著人們。現在快到年終了，這個問題也就有了更大的迫切性，畢竟明年不可能不發行新股。一旦股市有點企穩了，幾個大盤新股一發，人們一算，若干個月后限售股的解禁壓力又要增加多少，這樣的話行情還會好嗎？如果市場始終是籠罩在限售股無休無止的解禁壓力下，那么這樣的投資環境會被認為是良好的嗎？

　　可以說，滬深股市自誕生以來，新股發行就一直是個問題。圍繞著發行方式的調整，也多次起過波瀾。應該說，現行發行方式還算是相對比較公平合理的，但仍然無法適應今年的市場。在股票發行暫停的背后，實際上仍然是個機制問題。畢竟，現在不是企業因為股市低迷而不愿意發股票，而是市場因為拒絕這樣的機制而導致股票難以發行。機制的問題既體現在定價上，也體現在發行方式上，但更體現在對“大小限”的處置上。如果不能夠從根本上解決這個問題，新股發行也就不可能真正實現市場化，同時層出不窮的“大小限”也就會一直困擾著中國股市的正常運行。

　　因此，明年新股怎么發，不是個選擇時點的技術問題，而是如何解決“大小限”的戰略問題。市場各界一定要高度重視，疏忽不得，更回避不得。（作者系申銀萬國證券首席分析師）

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。