◆黃湘源

　　央企整體上市梅開二度，風(fēng)還刮得很猛的。這不，國資委主任李榮融先生又在中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議上“推動(dòng)符合條件的央企整體上市”了。

　　按照李榮融主任的說法，央企的整體上市大致可分為幾種情形：一是整體改制上市；二是按主業(yè)板塊整體上市；三是把主業(yè)資產(chǎn)逐步注入上市公司。另外，還有央企對控股上市公司的整合。不過，一句“積極探索國資委直接持有整體上市中央企業(yè)股權(quán)”一不小心說漏了嘴，說明在這個(gè)有待探索的問題解決之前，所有的央企整體上市目前其實(shí)都還是可揉可捏的橡皮泥。

　　國資委之所以 “積極探索直接持有整體上市中央企業(yè)股權(quán)”，是因?yàn)檠肫笳�體上市遇到了新問題。實(shí)現(xiàn)整體上市的中央企業(yè)，大都采取留有一個(gè)母公司作為持股機(jī)構(gòu)的模式。作為一個(gè)空殼，集團(tuán)公司的留續(xù)不利于出資人對央企資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)扁平化管理。如果集團(tuán)公司不再作為上市公司的母公司來行使國有資產(chǎn)出資人權(quán)利，那么究竟由誰來行使國有資產(chǎn)出資人權(quán)利？

　　央企整體上市碰到的新問題，其實(shí)是老問題。只不過當(dāng)央企的當(dāng)務(wù)之急被認(rèn)為是做大做強(qiáng)的時(shí)候，對于什么是理想的控股方式的研究，讓位于對于整體上市之類更有利于擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的融資功能的追求，這也是不難理解的。

　　被忽悠成優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)、改善資本市場總體質(zhì)量的整體上市，其實(shí)就像當(dāng)初的分拆上市一樣，只不過是基于利益實(shí)用主義這個(gè)支點(diǎn)的蹺蹺板。在這方面，玩過了整體上市又玩分拆上市的TCL，或許可以給所有的央企當(dāng)博導(dǎo)了。

　　理論上，整體上市有助于解決控股大股東與上市公司間的利益沖突，杜絕關(guān)聯(lián)交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規(guī)擔(dān)保等股市頑疾，改善上市公司治理結(jié)構(gòu)。但是，整體上市不僅沒有解決上市公司原來就很突出的“一股獨(dú)大”的問題，反而使控股股東的股份高到比其他所有大股東加起來還多得更多，多到無法被反對的地步，這顯然是與改善公司治理結(jié)構(gòu)的目標(biāo)背道而馳的。在一個(gè)企業(yè)的控股股東可以無視反對的能力被不適當(dāng)放大的情況下，怎樣的治理機(jī)制能起作用？從生產(chǎn)經(jīng)營者向投資控股型公司的轉(zhuǎn)變，對于企業(yè)文化的改造是巨大的挑戰(zhàn)，企業(yè)的價(jià)值取向和行為方式將不可避免地經(jīng)歷一個(gè)動(dòng)蕩期。此外，即使將來央企的控股權(quán)都轉(zhuǎn)移到國資委手里，作為同一直接持股人旗下的所有那么多上市公司，不是又要重新面臨新的關(guān)聯(lián)交易問題了嗎？

　　事實(shí)上，我們現(xiàn)在所看到的整體上市，與其說是市場化的產(chǎn)物，不如說是政策推動(dòng)的結(jié)果。至少在目前，對于資本市場來說，整體上市只不過將由母公司或企業(yè)集團(tuán)內(nèi)，某一部分的分拆上市過渡到以整個(gè)集團(tuán)公司或主體資產(chǎn)形式上市的人為重新切割，非但不真正等于消除“一股獨(dú)大”對公司利益和中小投資者利益的侵害，而且，由于整體上市在資產(chǎn)定價(jià)和實(shí)施方式上的公平可操作性均存在很多難點(diǎn)，如果注入資產(chǎn)帶來的資本報(bào)酬率不能彌補(bǔ)其加權(quán)平均資本成本，或者注入資產(chǎn)盈利能力遇到?jīng)]有預(yù)見的周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，不僅上市公司將發(fā)生意料不及的重大折損，對投資者也將是極大的傷害。

　　懸而未決的 “國資委直接持有整體上市中央企業(yè)股權(quán)”的“積極探索”，等于告訴人們，目前政策所大力推動(dòng)的央企整體上市實(shí)際上回避了有待解決的大小非減持問題。這才是全部問題的要害所在。在這種情況下，整體上市概念所帶給市場的一切利好想像空間，其實(shí)未必抵得上從來就與其形影不離的變相圈錢擴(kuò)容以及業(yè)績攤薄等利空壓力。

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