浮華救市之誰會鐘情EB

　　李德林/文

　　有實力發(fā)行EB的上市公司股東可能缺乏發(fā)債意愿，有愿望通過發(fā)行EB實現減持的股東又可能夠不上發(fā)債門檻；在股價同換股價接近的弱市中，長期看好上市公司的投資者很可能更傾向于直接購入股票；此外，EB的潛在持有者還不得不顧慮未來換股后會否面臨售出限制。發(fā)行條件苛刻的可交換債(即EB)，面對的不僅僅是從二級市場抽血的指責，更有可能是一出無人鐘情的錯位救市政策。

　　最有可能發(fā)EB的也是最想減持的股東，那么誰是減持的主力呢？深交所報告指出，業(yè)績越好的公司減持越少，每股收益高于1元的上市公司中，減持股份占已解禁限售股份比例不到20%。目前占減持總量83%的為小非，其中股本低于2億股的中小板由于財務投資者眾多，所以也成為大小非減持的集中營。

　　根據證監(jiān)會公布的《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》(以下稱《規(guī)定》)，發(fā)債的上市公司股東最近一期末的凈資產額不少于3億元，如果該上市公司股票用于交換的話，則其凈資產不得低于15億元，或最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。這儼然是一家大型優(yōu)良企業(yè)才能具備的條件，不少中小企業(yè)板的上市公司根本就夠不上這個門檻。

　　EB也屬于企業(yè)債，實際發(fā)行額按照要求不能低于5000萬，那些持有上億股的大非發(fā)債的規(guī)模可能高達上億元甚至幾十億元。“EB就是為大非設計的，(作用)不是救市是抽血。”這是證監(jiān)會的一名官員私下的玩笑話。很顯然，這番玩笑話并非全無道理，EB基本上沒有小非以及中小板上市公司股東們什么事。

　　大非拋售動機無非是公司資金鏈緊張。在二級市場與大宗交易市場無法套現、債息率低的情況下，若EB成功發(fā)行，的確有助于緩解短期的解禁壓力。但根據《規(guī)則》，達到條件的上市公司股東實力非常的強，無論從公司資本實力又是盈利能力看，發(fā)債的主觀動力不強。而愿意在當前如此之低價位拋售的大非，他們對資金的需求已相當饑渴，發(fā)債卻又要付出債券利息的成本；如果債券持有人到期不轉股，大非們還必須償還本金，等于白白支付了利息卻達不到減持的目的。如果股價繼續(xù)下挫，錯過拋售時機，大非的損失就更大了。

　　投資者呢？按照EB的交換規(guī)律看，股市低迷時，股票市價低于轉換價，EB持有者不會轉換成股票；只有股市高漲時，股票供不應求，股票市價高于轉換價格，EB持有者才會轉換成股票。因此弱市推行EB，未必可以降低大非減持的流通量，減輕恐慌拋售帶來的市場壓力。事實上，大非的減持依然在變相地進行著接力賽。之前推出的大宗交易，是讓有實力的大宗股權投資者來接棒。現在EB則是讓有實力的債券持有人來接棒，但投資者參與EB接力賽的意愿強弱是個問題。

　　按照《規(guī)定》，EB的換股價為募集說明書公告日前20個交易日均價的90%和前一個交易日均價的高者，這意味著最好情況下，債券持有人也只能以打九折換股。那些有實力和意愿購買債券的投資者，如果看好上市公司的未來，在目前股價跟換股價接近時，為什么不直接從二級市場買入股票，而要舍本逐末去買EB呢？

　　更大的問題是EB持有人對未來的政策預期看不清楚。想當初股改時，管理層宣布支付了對價的大小非在限售期滿后可以自由流通。隨著股市下跌，一系列的限制條件就出來了：先是必須通過大宗交易減持，后來又必須找機構接盤，最近更建議大非們增持救市，甚至有人提出對大非征收暴利稅。

　　在公平性、約束性、前瞻性沒有完全明確的情況下，一旦持有者把債券交換成股票后，適逢市場再度惡化，管理層會不會又對這些股票的出售提出一系列的附加條件？換股后的這種體制性風險是投資者不得不考慮的。

　　股改不是打土豪分田地式的革命，而是以政府公信力為基礎的資本市場體制變革。迄今，管理層并不承認股改有問題，卻又不斷地修訂市場參與者的游戲規(guī)則，這樣的行為無異于拿政府公信力當兒戲。

　　如果說推出EB是為股改打補丁的話，那么將來管理層是否還會繼續(xù)為EB打補丁？市場經濟的改革可以摸著石頭過河，但絕對不能仗著政府公信力朝令夕改。-

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