被視為解決“大小非”問題新政的可交換公司債券發行通道已經正式打開。這項政策意在緩解“大小非”股東的資金困境，降低其減持股票的壓力，提升市場信心以穩定市場，但其實施效果尚待進一步觀察。

　　意在穩定市場

　　可交換債券與可轉換債券一樣，也具備贖回、回售的條款，以及向下修正轉換價的可能性。可交換債業務的推出，讓“大小非”股東多了一種市值管理、債務融資的工具。對投資者而言，則多了一種新的固定收益類投資產品。

　　從發行股東角度看，在市場逐步企穩轉好的前提下，所持股票在交換期可以溢價出售，價格將比目前市場價高出20%至30%，可以獲得當前融資，解決迫在眉睫的資金困境。從投資者角度看，如果市場轉好上漲，投資者擁有的換股期權將轉化為實利，從而分享股價上升的收益。

　　國泰君安證券債券部經理姜超就此認為：“可交換債券由預備交換的股票足額擔保，發行時的擔保市值為債券融資額的1.4倍，加上發債本身的高門檻，這將大大降低投資者損失本金的風險。”

　　海通證券高級分析師謝鹽分析說，對于“大小非”股東，可交換債為他們提供了既不減持又能融資的新鮮渠道，表明管理層對“大小非”問題的高度重視，這是對二級市場發出的正面訊息，有助于消除不必要的恐慌心理，起到市場“定心丸”的作用。

　　兩成以上減持股票有望借道可交換債

　　據測算，在目前上市的1600家公司中，約60%的股票滿足質押發行可交換債的要求，亦即大部分上市公司股票都可被交換。姜超預計，上市公司股東平均發行的可交換債券額度會在5000萬元到1億元左右。

　　海通證券的測算認為，可交換債的發行規模占市場總體減持規模的20%至40%，2008年可交換債的發行規模為271.95億元，2009年的規模是3239.81億元。這意味著至少有20%希望減持的“大小非”可能會借道可交換債。

　　高華證券發布的一份研究報告認為，可交換債券推出對券商而言應為溫和利好，因為這說明政府將繼續完善市場架構，有利于券商的長期發展，為券商提供了新的收入來源，并將減輕股票發行市場低迷對券商投行業務的部分壓力。

　　由于托管資產規模較高的券商一般擁有較強的上市公司股東的客戶基礎，在可交換債業務中占據優勢。業內據此預計，中信證券由于托管資產較多，可能成為此項業務的主要受益者。　　

　　初期規模不會大 如何定價很重要

　　謝鹽指出，可交換債為“大小非”提供了既不減持又能融資的新鮮渠道，但大規模發行也面臨一些障礙。一方面，換股價格難以確定；另一方面，大規模發行可能會影響到大股東的控股權。

　　多位業內人士均認為，在當前股票市場低迷的背景下，上市公司股東發行可交換債的熱情不會太高。出于對產業發展狀況的了解，構成大部分“大非”的產業資本會傾向于認為當前的股價低估了其產業價值，因此對股價有向上走的長線預期。這種預期使其在發行可交換債上持謹慎態度。

　　對于“小非”而言，可交換債的發行門檻稍顯嚴格。證監會要求發行可交換債的股東最近一期末的凈資產額不少于3億元，且最近3年可分配利潤不少于公司債券一年的利息。這使得“小非”不太可能成為發行主體。

　　高華證券認為，對發行人資質設定的高標準可能會限制可交換債的影響，因為許多“小非”股東都是信用評級較低甚至沒有評級的中小型企業。另外，在當前公司盈利前景黯淡的環境下，市場對這類與股票掛鉤的債券產品的需求尚難預料。因此，可交換債券能否成功將取決于債券定價，需要在發行人尋求低成本融資與投資者在嚴峻宏觀環境中希望實現較高的穩定收益之間尋求平衡。

　　“發行可交換債涉及債券利息、發行審批等成本因素，而且未來有政策變動的可能，因此上市公司股東中雖咨詢者多，但真正發行時還會有不少顧慮。所以可交換債的推出能否達到預期目的，還有待進一步觀察。”謝鹽分析道。

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