姜韌

　　當股指跌穿3000點之后，“大小非”問題在一定程度上是被人為夸大了，而解決“大小非”問題則屬于“治市”范疇，且該難題并非無解。

　　年初股指仍處于5500點巔峰狀態時，人們仍然沉浸在2007年牛市的余蔭中，曾對“大小非”問題予以忽略；在隨后調整過程中砸盤元兇多指向美國次級債和金融股的巨額再融資；直至股指跌穿4000點方才恍然大悟。“大小非”的數量之巨足以再復制兩個A股市場，而股指從4000點至3000點這段調整過程中，基金突然棄守確實與無力承接大量“大小非”的拋盤有關。但當股指跌穿3000點，A股市場估值開始與國際接軌之際，“大小非”的拋售因素已悄然轉變，人們對于“大小非”的恐慌開始類似前期“古斯塔夫”颶風，明顯有過慮之嫌。

　　憂慮過度主要原因是對于“大小非”現象的誤解。誤解一，認為“大小非”問題屬中國特色，除非再度禁止“大小非”流通，否則無藥可治；誤解二，認為“大小非”與IPO發售之后形成的流通股東成本不一致，“大小非”問題無法求解。

　　針對誤解一：前期介紹的新東方教育“大非”股東俞敏洪和“小非”股東老虎基金，就已經很好地解釋了“大小非”問題是各國股市共同現象。而針對誤解二：試想一下，比爾蓋茨創業僅用了5萬美元，李嘉誠和巴菲特“二次創業”底子厚實些，也僅是100萬港幣和2500萬美元，持股成本都與這些“大非”股東目前所持股票市值相比可謂滄海一粟。

　　撇除誤解之后，投資者才能客觀審視境內“大小非”問題癥結之所在：“股改”解決的僅是“大小非”流通權問題，而“大小非”問題的“治市”之道則在于解決“大小非”有序流通和控股股東及高管的責任問題。

　　何謂有序流通？比爾蓋茨減持剩余10%微軟股票，不僅需要再花費12年時間，而且微軟公司還通過回購和提高分紅率方式穩定股價。本周微軟公司即宣布將再度耗資500億美元回購股票。在這些良好措施配合下，微軟股價近十年來穩定在20至30美元區間，PE處于15倍市盈率上下，分紅率則為1.8%左右。

　　另外，安然事件發生之前，“大非”和高管曾大量拋售安然股票，事后不僅是美國證券委出手稽查，美國聯邦和州兩級政府也動用行政力量制裁。因此當貝爾斯登倒閉時，“大非”和高管只能眼睜睜地看著股價從179美元跌至2美元而不敢越減持之雷池一步。

　　何謂責任？無論是控股股東和高管，作為上市公司實際控制人，應比普通股東具備更多責任，但事實卻常有貪婪現象。例如：去年伊利股份業績頗佳，但由于高管行權因素將豐厚利潤盡數抹去，高管期權其實也是屬于“大小非”范疇，近日伊利和光明兩只乳業股同陷質量及信譽危機，但周一復牌后股價卻表現迥異，這反映出投資者心中自有一桿公平秤。

　　在“救市”舉措初見成效之后，下一階段“治市”措施勢必會跟進。可交換債券已露端倪，“二次發售”細則可期待。而隨著國企整體上市漸成趨勢，像上港集團直接由國資委持股的案例會更多，這就會引申出海外股市普遍存在的優先股概念。針對一些問題公司“大小非”股東在問題暴露前的蹊蹺減持，以及某些高管的貪婪行權現象，則需要管理層采取措施加以嚴格約束。

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