9月5日，證監會發布《上市公司股東發行可交換公司債券的規定(征求意見稿)》(下稱“征求意見稿”)。9月8日，即征求意見稿公布后的第一個交易日，在周邊股市一片“漲聲”之中，上證指數下跌2.68%。在筆者看來，征求意見稿存在七大問題尚待解決和說明。

　　合規性問題。征求意見稿顯示，其發布依據是《公司債券發行試點辦法》。而《關于實施〈公司債券發行試點辦法〉有關事項的通知》明確提到：“試點初期，試點公司限于滬深證券交易所上市的公司及發行境外上市外資股的境內股份有限公司。”如果可交換債也屬于公司債券范疇，那么是否可以認為“試點初期”已過？

　　覆蓋性問題。權且認為可交換債券是為探索“大小非”問題的解決，那么這個手段是否適用于全部“大小非”？顯然不是。根據征求意見稿相關規定，眾多小公司和自然人投資者難以滿足發行條件，許多上市公司也不滿足相關條件。可見，可交換債對“大小非”的覆蓋率相對有限，對解決“大小非”問題的實際效果存在疑問。

　　意愿性問題。征求意見稿顯示，發行可交換債是一種可選行為，而非強制行為。對于“大小非”而言，只多了一種選擇。

　　受限性問題。如果上市公司股東積極發行可交換債，那么能發多少又是一個問題。根據規定，累計債券余額不超過最近一期末凈資產額的40%。問題是，如果上市公司股東持有的股票市值大大超過其按規定可發行的債券額度，余下部分如何解決，仍然通過市場直接拋售減持？

　　需求性問題。可交換債由誰接盤仍存在很大疑問。可交換債的價值由期權價值和債券價值兩方面構成。由于含有在一段時間后低價購買股票的期權價值，可交換債的純債券部分收益較低。因此，為獲取未來可能存在的股票升值收益，投資者必須接受較低的利率。但一旦后市持續低迷，股價持續下跌，可交換債的投資者便可能“竹籃打水一場空”。在當前市場環境下，可交換債的市場購買意愿將十分微弱。

　　風險性問題。可交換債券的償付有兩種情況，一是換股，二是還本付息。也就是說換股不是必然選擇，那么就存在償付能力的問題。如果發行人無力償付怎么辦？即便安排以股票作質押，并規定“發行債券的金額不超過預備用于交換的股票按募集說明書公告日前二十個交易日均價計算的市值的百分之七十”，即預留30%的下跌空間，但股價下跌沒有下限，投資者到時怎么保證利益不受損？如果投資者將換股所得股票拋售或拋售被質押股票套現，會否出現大規模的股票拋售行為？

　　操作性問題。據有關機構估算，符合發行條件的上市公司約600家。若每家公司符合條件的股東都有三四個，符合條件的發行主體就有幾千個。那么，如何審批？上市公司上市前都經過輔導期，而上市公司股東不是上市公司，在規范性方面整體弱于上市公司。發行可交換債后，這些企業成為“半公眾公司”，發行前如何把握其規范性？發行后如何實施監管？

　　(作者單位為中國銀行間市場交易商協會信息研究部，本文僅代表作者個人觀點)竺小龍 王雪