本報記者 朱益民

　　在規(guī)范大小非減持沖擊的強烈呼聲中，中國證監(jiān)會近日發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定(征求意見稿)》(下稱“征求意見稿”)。至此，緩解大小非減持沖擊似乎平添了一條新的陽關大道。

　　然而，市場的恐慌氣氛卻沒有絲毫減弱。9月8日，深滬股市再出現(xiàn)深幅下跌走勢，指數創(chuàng)出年內調整以來的新低。業(yè)內人士認為，盡管征求意見稿的發(fā)布對極度恐慌的投資者不失為一項利好，然而，對上市公司股東發(fā)行可交換債券設定的高門檻及其市場推廣的可行性，可能讓這個貌似不錯的陽關道變成飄忽不定的獨木橋。

　　高懸的門檻

　　出于保護投資者利益的考慮，中國證監(jiān)會對發(fā)行可交換債券的上市公司公司股東資質及其備用于交換的上市公司股票質地進行了嚴格界定。

　　征求意見稿規(guī)定，申請發(fā)行可交換公司債券必須滿足公司最近一期末的凈資產額不少于3億元、最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息、本次發(fā)行債券的金額不超過預備用于交換的股票按募集說明書公告日前20個交易日均價計算的市值的70%等硬性條件。同時，要求預備用于交換的上市公司股票應當符合該上市公司最近一期末凈資產不低于15億元，或者最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。

　　聯(lián)合證券債券分析師張晶向記者表示，“征求意見稿的發(fā)行門檻設定較高，滿足預備用于交換的上市公司股票條件——凈資產不低于15億元的公司數量很少，可交換債券發(fā)行的市場覆蓋面相對有限。”

　　據維賽特財經數據統(tǒng)計，截至9月8日，1568家深滬兩市上市公司中，最近一期凈資產規(guī)模達到15億元以上的上市公司僅有473家，占全部上市公司家數比重僅為30.1%。若按這一標尺衡量，近1100家上市公司股東、約?讔?讉以上的大小非限售股減持沖擊不能通過發(fā)行可轉換債券得以緩解。

　　業(yè)內人士指出，如果要同時滿足征求意見稿規(guī)定的股東發(fā)行資質和備用交換的上市公司股票質量標準，則能夠順利發(fā)行可交換債券的上市公司股東的數量會進一步減少，偏高的發(fā)行門檻設定，對可交換債券發(fā)行緩解大小非減持沖擊的市場覆蓋面構成明顯制約。

　　除了可交換債券發(fā)行規(guī)模有限外，在目前的市場環(huán)境和融資體制下，可交換債券發(fā)行能否成功存在一定變數。

　　飄搖的“獨木橋”

　　如果說征求意見稿設定的發(fā)行門檻令可交換債券從緩解市場沖擊的陽關道變成窄窄的獨木橋，那么，較低的融資規(guī)模限定、較高的發(fā)行中介成本、低迷的市場環(huán)境，更令可交換債券發(fā)行的市場前景陡生變數。

　　深圳某證券公司研究所負責人告訴記者：“征求意見稿規(guī)定次發(fā)行債券的金額不超過預備用于交換的股票市值的70%這一規(guī)定，在股價已經大幅下跌的市場情勢下，對有資金需求的大股東來說沒有太大吸引力。”

　　此前聯(lián)合證券的研究報告在比較目前國內股市不同融資方式的優(yōu)劣時曾指出，可轉換債券發(fā)行融資規(guī)模可以達到預備交換股票市值的100%，目前征求意見稿將發(fā)行融資規(guī)模下調至交換股票市值的70%，對存在資金缺口較大的上市公司股東來說，其吸引力明顯打了一個折扣。

　　上海某證券公司保薦代表人向記者表示，可交換債券推出對金融產品創(chuàng)新來說是一件好事情，但期望它穩(wěn)定市場則不現(xiàn)實。此外，上市公司大股東發(fā)行可交換債券面臨的一個現(xiàn)實問題是，大股東往往需要保持上市公司的控股權，愿意向市場出讓多少股權是個變數。另外，如果上市公司大股東的經濟實力足夠強勢，尤其是一些央企出于絕對控股的考慮，為了解決資金需求則完全可以通過發(fā)行企業(yè)債，至于那些愿意通過發(fā)行可交換債券的上市公司大股東，更多的則是些無法從銀行貸款和不能順利發(fā)行企業(yè)債的弱勢公司，可交換債的大規(guī)模發(fā)行或許存在信用安全的隱憂。

　　該保薦代表人強調，可交換債券市場發(fā)行規(guī)模有限除了與上市公司股東的性質、實力、減持動機有關外，還有一個重要的原因是，目前市場極度低迷，股價平均跌幅超過60%，在目前發(fā)行可交換債券對公司大股東來說相當于股票折價發(fā)行。從發(fā)行市場選時角度講，有多少上市公司股東愿意在此時選擇可交換債券發(fā)行方式融資還是個問號。

　　國內某知名券商首席策略分析師指出，上市公司股東發(fā)行可交換債券不是強制規(guī)定，如果單從融資成本角度看，對于那些資金需求規(guī)模不大且不是十分強烈的上市公司股東來說，直接在二級市場上減持可以省掉一筆不菲的發(fā)行中介費用。在這一情形下，上市公司大股東根本沒有選擇發(fā)行可交換債券融資的動力。

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