昔日被捧為成功典范　眼下被視作暴跌禍首

　　如果要評選2008年A股市場最熱門詞匯，大小非絕對可以入選前三名。進入8月，大小非解禁迎來今年首個洪峰。而實際上，半年多來A股的每一次下跌，大小非都會被“拎”出來詬病一番。監管層隔三差五也要就大小非問題，安撫一下受傷的投資者。

　　在這個夏天如過街老鼠的大小非，在過去兩年火熱的牛市中，卻被“捧”為股改成功的典范、大牛市行情的基石。這讓我們不禁追問，大小非問題為什么令A股如此焦慮？

　　追問1 大小非的威力為何這么大？

　　想象中的利空最可怕

　　8月，大小非解禁迎來今年以來首個洪峰。高達2376億元的限售股解禁，給投資者造成的心理壓力遠大于其實際可能形成的拋壓。A股市場從月初的2800點一線最低跌到2284.58點，在如此低位還這樣暴跌，大小非解禁的沖擊波很難逃脫干系。

　　“就像通脹預期遠比實際通脹更可怕一樣，想象中的利空永遠是最可怕的利空。”某機構人士曾這樣描述市場對大小非解禁的懼怕。而這樣兩組數據，則體現了整個市場對大小非解禁的擔憂。

　　上海財匯信息的統計數據顯示，從今年到2010年是整個市場限售股解禁的高峰。超過80%的限售股都將通過這3年完成全流通，累計解禁股數將達到近1.2萬億股。這也是今年以來市場屢次談大小非色變的真正原因。

　　2008年，A股市場將有1098家上市公司的大小非迎來解禁，解禁股數為1529.19億股，解禁市值約為1.8萬億元。但這僅僅是個開始，2009年，1109家上市公司陸續解禁，解禁股數為6794.32億股，解禁市值高達4.09萬億元。2010年，全市場的解禁股數略有下降，但也高達5018.95億股，而解禁市值則再創新高，達到5.25萬億元。

　　而中登公司8月11日公布的大小非解禁數據，則從另一個側面顯示出小非們“積極”的拋售意愿。該數據顯示，截至7月份，滬深兩市累計解禁數量有868.3億股，其中，大非為453.84億股，小非為414.46億股。大非減持數量為78.23億股，占比17.24%；小非減持數量為180億股，占比43.43%。很明顯，只要限售股解禁，近一半的小非更愿意將手中的限售股迅速變現。

　　長遠來看，小非減持之后，市場面對的將是更加龐大的大非減持。當然，也有部分大小非們信誓旦旦地表態，獲得流通權并不等于一定要減持。但無論大小非們惜售的心有多誠，市場還是極其懼怕這場“勇敢者的游戲”。

　　追問2 大小非為何在今年集中爆發？

　　18年前的后遺癥

　　話要從18年前說起。

　　“試好了就繼續開，試不好就關了。”1990年12月19日，上海證交所的開市鑼聲敲響，中國證券市場正式起航。18年后，這塊當初的“中國經濟改革的試驗田”已成為全球規模最大、最具活力的資本市場之一。但是，試驗性質的股市在制度設計上有很多先天不足，股權分置就是其中一個最大的問題。今天的大小非問題正是因此埋下伏筆。

　　當時，為了保證國有企業大股東的絕對控股權，上市公司在公開發行股份時便人為地設計了流通股和非流通股。向社會公開發行的公眾股份可以正常在二級市場流通，稱為流通股；而IPO之前的股份暫不上市交易，稱為非流通股。隨后，A股市場發展迅速，非流通股的規模日益龐大，解決以國有股為主的非流通股流通問題被提上日程。在2001年，關于國有股東是否應該減持的大討論達到一個高峰。此后，國有股減持又演變成股權分置改革。

　　2005年，股權分置改革的攻堅戰打響。當時，上證綜合指數已經跌至千點附近，股市上空彌漫著“推倒重來”的悲憤情緒。再次出乎意料的是，很多人不看好的股改的啟動，實際上是中國股市最大一輪牛市的導火索和助推器。此后兩年，股權分置改革與中國股市波瀾壯闊的牛市交相輝映，給數千萬股民帶來了難以想象的“投資回報”。同時，占中國股市2/3比例的非流通股，通過支付一定的對價順利獲得流通權。2007年10月，股權分置改革進入收尾階段，上證綜合指數歷史性地突破了6000點大關。

　　不過，對于中國股市發展史上最為重大的制度變革，經濟學家韓志國曾表示，股權分置改革也存在明顯缺陷，中小股東的權益沒有得到應有的保護，就是其最大的缺陷。在市場走牛的狀態下，股改的負面效應可能還不明顯；一旦市場發生反向轉折，股改的負面效應就可能被成倍放大，并成為股市發展的重大隱患。而目前的市道則更加印證了這樣的擔憂——2008年，中國股市持續暴跌，韓志國擔心的股改不良反應：后遺癥、合并癥以放大數倍的效果集中爆發。不斷到來的大小非解禁高峰，成為摧毀股民信心的大棒。

　　追問3 監管層的安撫為何如此無力？

　　既不設限又要穩定

　　既不限制大小非的自由，又要減小大小非減持對市場的沖擊，這個看似“魚與熊掌不可兼得”的命題，卻是監管層對大小非問題的最新表態。

　　上周末，證監會有關部門負責人又一次針對“令人頭疼”的大小非問題發表言論：“以二級市場價格為基準，證監會將為二次發售設計市場化的定價機制。待細節成熟后，盡快形成方案向社會公布。”這是今年以來監管部門對大小非問題的第N次表態。

　　從當初的只是口頭安撫市場“限售股解禁壓力并非想象中的那么大”，到出臺《大宗交易指導意見》，再到如今的二次發售，這一切都在說明一個問題：監管部門正在高度關注即將到來的全流通時代。

　　于是，連續兩個周末監管層都談到了這個新名詞“二次發售”，即引入券商作為中介，讓大小非股東在大宗交易轉讓過程中更加規范、透明。證監會負責人稱，二次發售機制的首要目的在于打散、拆細大宗股份。因為現在的限售股大宗交易轉讓過程中，基本上都是一對一交易。對于買方來說，一旦將買來的可流通的限售股在二級市場上拋售，仍會對市場形成沖擊。但引入券商進行二次發售后，大宗股份在二級市場的流動動機和時點分布將趨于分散，從而減小對二級市場的沖擊。

　　同樣，對于大小非們而言，監管層也一再給他們吃“定心丸”。“股改完成后，股權分置問題得到解決，不會再搞市場分置，不會搞法人股市場。”證監會負責人稱，不會對度過鎖定期的限售股設限，證監會“沒有絲毫意思不讓其賣”，也不會通過限制大宗交易系統或二次發售機制給解除限售存量股份打造另外一個市場。

　　近幾年大小非解禁一覽

　　年度 解禁股數(億股) 解禁市值(億元) 解禁公司家數

　　2006 127.78 968.47 204

　　2007 877.04 13944.90 1071

　　2008 1529.19 17993.99 1098

　　2009 6794.32 40939.79 1109

　　2010 5018.95 52458.61 490

　　2011 1028.27 9028.96 268

　　2012 27.44 277.86 30

　　今年大小非減持政策回放

　　日期    市場狀況及措施

　　4月21日 股指創調整以來新低，證監會推出《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》

　　5月8日 深交所連發三個文件，遏制大小非違規減持

　　5月14日 上證所發布《證券異常交易實時監控指引》，劍指大小非違規減持

　　7月21日 證監會加強大小非減持信息披露，要求大小非減持須定期披露，此前股指一度考驗前期低點

　　8月15日 證監會回答七大市場熱點問題，其中，在大小非減持問題中提出二次發售機制

　　8月22日 證監會再次表態，二次發售的目的是既不限制大小非的自由，又要減小大小非減持對市場的沖擊

　　追問4 能否有一劑“良藥”挽救大小非？

　　平準基金PK二次發售

　　今年以來，關于要不要限制大小非減持的爭論從未停止過。一些經濟學家們仍在積極地給大小非減持“開藥方”，希望能有一劑“良藥”讓市場來接受大小非。

　　對監管層新近拋出的二次發售，經濟學家并不看好。著名經濟學家韓志國在上周末接受金融界網站訪問時表示，市場把二次發售當作重大利好來進行炒作，如果不是出于故意，那也是一種重大誤解。無論從哪個角度來說，二次發售都不過是與大宗交易市場相類似的“換湯不換藥”的政策行為，它不但不可能成為市場的重大利好，相反，卻很有可能成為整個市場的重大利空。

　　首先在解決大小非問題上，引入二次發售機制文不對題；其次，在實際操作中也會面臨諸多難點；最后，引入二次發售機制還是為了回避股改的失誤和股市下跌的本因，而不是從根本上進行制度矯正和政策矯正，不僅治標不治本，而且還會刺激大小非們更瘋狂的拋售。

　　而中信證券研究部高級副總裁、首席策略分析師程偉慶也表示出了自己的擔憂：“二次發售在現實操作中并不容易實現。”因為二次發售是存量發行，要通過大宗交易市場，原來遇到的問題未來仍要遇到，因此可操作性比較弱。

　　民族證券首席策略分析師徐一釘同樣對尚未出臺的二次發售細則充滿了擔心。大小非減持對市場的不利影響在哪里？其中之一就是巨量限售股上市流通將帶來市場擴容。目前A股流通股才6000多億股，未來兩年內將有1.2萬億股限售股轉化為流通股，這樣的巨量完全逆轉了供求關系。供求失衡的情況得不到扭轉，就難言根治大小非減持帶給市場的沖擊。很顯然，二次發售并不能解決這一關鍵問題。

　　另一方面，摩根大通亞洲區董事總經理、大中華區首席經濟師龔方雄在上周拋出的“千億資金刺激經濟”的研究報告曾引來市場一片爭議。不過，龔方雄建議設立一個市場平準基金，專門來買大小非減持的股票，以維持市場的穩定，得到了投資者的一致認可。

　　龔方雄認為，限售股解禁既然是在股改過程中遺留下來的問題，那么管理層就不應該推卸責任，現在既簡單又有效率的辦法就是國家設立一個市場平準基金，專門來買大小非減持的股票，以維持市場穩定。

　　設立平準基金或者二次發售哪個更有效？券商研究員們普遍擔心，這些“藥方”最終的結果仍是治標不治本。

　　晨報記者 王潔

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