肖漁

　　一段時間特別是今年以來，A股市場非理性的下跌使得很多投資者視“大小非”如洪水猛獸，認為當今市場上出現(xiàn)的問題乃是股改的遺留問題，所謂“成也股改，敗也股改”。還有人建議，要對大小非再次出臺嚴厲的鎖定措施。

　　“大小非”真的如此可怕么？其實，今天開始并將在以后逐月公布的“大小非”減持數據會讓我們看到，“大小非” 所謂的殺傷力并非投資者想象得那么可怕，至今累計減持股份還不足到期解禁股的三成。而要進一步全面分析、厘清對這個問題的認識，除了觀察數據外，不妨對當前市場中影響頗為廣泛的三類觀點逐一明辨其是非。

　　誤區(qū)一：“大小非”減持是股改的后遺癥。

　　持這一觀點的投資者，大多將今年以來的股市大跌歸咎于股改后“大小非”解禁的影響。實際上，最新的數據已經證明，即便是在今年“十連陰”出現(xiàn)的6月，“大小非”也只減持了4.51億股，以平均股價10元計算，所耗費資金尚不足兩市每天近千億交易量的5%，根本算不上砸盤的“元兇”。那么，為什么市場要把“大小非”的影響放大甚至妖魔化呢？

　　筆者認為，這其實是對限售股概念的一種混淆。“大小非”產生于股改，但限售股這個概念卻是在股改之前早已有之。如果將“大小非”放在限售股份的大池子里，可以看到，池子中至少還有四類股份：IPO形成的發(fā)起人限售股，定向增發(fā)的限售股份，高管持股的限售部分，公司IPO時戰(zhàn)略配售機構的限售股份。據測算，這五類限售股份目前一共約有1.4萬億股，其中股改形成的限售股僅有4572億股。

　　股權分置改革之后，市場中不再區(qū)分流通股與非流通股，全部股份只劃分為有限售流通股和非限售流通股。限售股在限售期滿后要面臨上市流通的問題，這是股改后新的市場情況，是股改后的必然結果，并不是股改的遺留問題。

　　誤區(qū)二：大小非到期就會“減持”，應該繼續(xù)對其鎖定若干年。

　　持第一種觀點的人，必然會贊同觀點二。實際上，這種觀點仍是沿襲過去的“股權分置思維”來看待今天全新變化了的市場環(huán)境。

　　股權分置改革的指導思想是，以對價方式來平衡兩類股東的利益。而“對價”的核心就是雙方經過談判做出的一種利益平衡的安排，也是經過相關股東大會表決通過的，所謂的“鎖一爬二”、大股東減持承諾都是對價的一部分。而在千辛萬苦的股改完成、當年市場企盼多年的全流通市場來臨之后，又反過來說讓股份再鎖定若干年，這無疑就是讓歷史往回走，是一種典型的倒退思維。而在支付對價過后，再向大小非征收所謂的高額“資本利得稅”更是于法于理都講不通。

　　那么是不是股份到期就會被減持呢？有關統(tǒng)計顯示，已減持的股東中，大非特別是控股股東所占的比例非常之少，有拋售欲望的多數為小股東。

　　與許多小股東尋求落袋為安的減持沖動所不同的是，大股東手里的股權會不會賣，更多的是取決于行業(yè)投資的比較收益，同時還取決于對控制權的要求。因此，單純的“賣”不是大股東的目的。認為解禁后股東必定要賣，這種想法仍然是抱著股權分置老的思維模式，應該向前看，要看到全流通時代市場的新發(fā)展。

　　誤區(qū)三：供求關系對當前市場變化的影響是第一位的。

　　這一觀點看似合情合理，也為很多投資者所認可。然而股價真的是同一般商品一樣，完全由供求起決定性作用嗎？其實，早在春秋時期，管仲就已經提出“國多財則遠者來”的思想。可見，從某種意義上，供求絕不是影響市場的完全決定因素，決定因素還包括估值水平、財富效應等，供求只是在估值既定的情況下起一定的作用。

　　從估值的角度出發(fā)，我們可以看到，今年資本市場的劇烈波動，一方面是由于去年漲得過猛過快，市場有內在的回調要求；另一方面也是因為今年境內外經濟的不確定性突出，進而對市場估值造成了很大影響。所有影響上市公司運行、影響上市公司業(yè)績的因素，都會影響到估值。

　　“如果基本面不明朗的話，開閘放入再多的資金進來也無濟于事�！币晃粯I(yè)內專家如此警告。而沿著這個思路，我們也可以看到，停止發(fā)行新股等改變需求的措施可能不會起到太大的作用，對一月減持量不足兩市日交易量5%的大小非進行鎖定更是無從談起。

　　“在市場不理性的時候，投資者更要理性、客觀地看待市場供求問題，不要過多地夸大供求影響。現(xiàn)在分析市場首先要關注的是影響市場估值的因素�！庇袑＜胰绱丝偨Y。

　　明辨之，方能篤行之。在走出上述市場的三個認識誤區(qū)后，我們可以看到，一個全新、發(fā)展的全流通市場正擺在我們面前。在破除股權分置帶來的問題之后，全流通市場中仍有許多問題需要我們去解決。投資者討論和關注的重點應該是如何面向未來，如何面對新的市場情況去推進市場的發(fā)展和建設，任何后退都是不理智的。

　　當前仍有許多市場制度安排是在股權分置時代針對當時的市場環(huán)境來確定的。這就需要我們根據全新的市場環(huán)境來系統(tǒng)梳理各項規(guī)章制度，進一步推進市場的基礎制度建設。這其中當然也包括進一步規(guī)范大宗股份轉讓的規(guī)則，做出一些針對限售股份的新的疏導性安排；也包括諸如由金融機構開發(fā)創(chuàng)新金融服務品種，探討借鑒西方的私人銀行業(yè)務，主動為大小非們提供股權管理業(yè)務，滿足他們的風險管理和流通性管理要求。當類似這樣的業(yè)務發(fā)展起來后，小非們集體拋售的沖動或可顯著弱化。