理解動(dòng)機(jī)完善制度

　　以更廣泛的限售股意義而言，在全流通市場(chǎng)中，除了大小非之外，IPO、定向增發(fā)、高管持股以及戰(zhàn)略配售，都會(huì)形成限售股。全流通時(shí)代，我們存在兩個(gè)疑問(wèn)：第一，限售股股東是否“死了都要賣(mài)”？第二，怎樣解決賣(mài)與不賣(mài)、賣(mài)與買(mǎi)之間的矛盾？前者，需要我們充分理解限售股股東賣(mài)股的動(dòng)機(jī)；后者，需要我們進(jìn)一步致力于市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)。

　　在充分理解動(dòng)機(jī)方面，今年5月，監(jiān)管部門(mén)人士曾明確指出，認(rèn)識(shí)大小非問(wèn)題，不一定要從減持的角度切入，解禁和減持還有距離較大的一步，就解禁的大小非而言，“不光有賣(mài)出的，還有買(mǎi)入的，所以解禁不等于減持。市場(chǎng)上很多股東并不以拿到現(xiàn)金為目的，因此減持并非必然選擇。”

　　這個(gè)表態(tài)，實(shí)際上是提醒我們，要認(rèn)真分析大小非乃至限售股股東減持動(dòng)機(jī)。一般而言，大股東、戰(zhàn)略投資者決定是否拋售股權(quán)，很大程度上取決于行業(yè)投資的比較收益，現(xiàn)金并不是目的，現(xiàn)金總要投資，即便股權(quán)變?yōu)楝F(xiàn)金，仍很可能在資本市場(chǎng)體系內(nèi)流轉(zhuǎn)。大股東是否出讓股權(quán)，還要考慮控制權(quán)的要求。這兩個(gè)因素，部分地可以解釋為何大非對(duì)減持并不積極。此外，股權(quán)持有人的減持行為，不外乎基于以下幾種考慮：一是風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，即當(dāng)市場(chǎng)不能提供所持股權(quán)市值管理和避險(xiǎn)服務(wù)時(shí)，為了防止市值縮水，選擇拋售；二是流動(dòng)性管理的需求，確保現(xiàn)金等流動(dòng)性的充裕；三是增值的需求。當(dāng)然，除此之外，也必不可少地存在落袋為安、轉(zhuǎn)為消費(fèi)的需求。

　　對(duì)動(dòng)機(jī)的理解，有助于我們把握制度建設(shè)的方向。如上所述，既然在股權(quán)分置環(huán)境下設(shè)計(jì)的若干制度無(wú)法滿足股權(quán)持有人資產(chǎn)管理的需要，那么，是否可以應(yīng)對(duì)全流通市場(chǎng)的到來(lái)，積極研究和推出相應(yīng)制度，提供相應(yīng)服務(wù)，充分解決賣(mài)與不賣(mài)這個(gè)問(wèn)題呢？答案顯然是肯定的，而且這還是資本市場(chǎng)主體新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)所在。

　　那么，又如何解決賣(mài)與買(mǎi)的問(wèn)題？前不久監(jiān)管部門(mén)明確的限售股份上大宗交易系統(tǒng)的制度，就是一個(gè)有益的嘗試，我們也可以通過(guò)這個(gè)角度，理解監(jiān)管部門(mén)所述“遠(yuǎn)近結(jié)合”的深意所在。

　　在美國(guó)市場(chǎng)上，股份在場(chǎng)外的大宗交易與集中競(jìng)價(jià)撮合交易并行不悖，大宗交易的經(jīng)紀(jì)商、做市商非常發(fā)達(dá)。美國(guó)一家交易所的人士介紹說(shuō)，在典型的年份中，靠經(jīng)紀(jì)商、做市商撮合的交易，即非集中競(jìng)價(jià)交易的筆數(shù)占交易總筆數(shù)的20％，但交易量卻占總交易量的80％，兩種價(jià)格并非絕無(wú)關(guān)系，但相互影響也并非特別劇烈。而且，合理的交易制度安排，使得各自的市場(chǎng)均享有在大宗、小宗、高價(jià)、低價(jià)間的高效率和低成本。

　　當(dāng)然，我國(guó)現(xiàn)有的大宗交易平臺(tái)，目前還屬場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的組成部分，相關(guān)機(jī)制相比成熟市場(chǎng)還存在一定距離。但監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)透露，將在全面評(píng)估的基礎(chǔ)上，視情況對(duì)大宗交易的管理辦法進(jìn)行修改。下一步，還將對(duì)大宗交易進(jìn)行整體性規(guī)范，杜絕現(xiàn)有的各種漏洞，建設(shè)“滿足市場(chǎng)需求”的大宗交易平臺(tái)。

　　積極疏導(dǎo)多措并舉迎接全流通

　　在“遠(yuǎn)近結(jié)合”的同時(shí)，也不能忽略“標(biāo)本兼治”的必要性——如單以供求論市場(chǎng)，則減持量不足交易量1％的事實(shí)，并不能被解釋為市場(chǎng)單邊下跌的原因，到底是供求關(guān)系抑或估值水平?jīng)Q定市場(chǎng)的走向，還需要我們理論結(jié)合實(shí)踐予以深入探討——厘清錯(cuò)覺(jué)的同時(shí)，市場(chǎng)也需要心理支撐。

　　據(jù)悉，在規(guī)范大小非減持工作中，有關(guān)部門(mén)認(rèn)為督促其事先披露，不失為一個(gè)思路。同時(shí)，對(duì)更廣泛意義上的解除限售股份出售行為，有關(guān)部門(mén)也有意予以進(jìn)一步的疏導(dǎo)。與此同時(shí)的制度建設(shè)，已經(jīng)提上日程，需要市場(chǎng)各方的群策群力。

　　6月22日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林表示，將“有序調(diào)節(jié)融資節(jié)奏，以適當(dāng)方式定期公布上市公司解除限售存量股份數(shù)據(jù)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，逐步完善市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制”。

　　上周末至本周初的短短幾天時(shí)間內(nèi)，我們先后看到有關(guān)部門(mén)已就上述4句話中的前兩句或作出表態(tài)，或出臺(tái)具體措施；而后面兩句話，則無(wú)疑為市場(chǎng)留下了想象的空間。

　　連日來(lái)，市場(chǎng)對(duì)尚福林講話的討論已經(jīng)較為充分。我們知道，長(zhǎng)期資金必由具有長(zhǎng)期投資理念者提供，是否長(zhǎng)期不僅要聽(tīng)其言，也要觀其行。而市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制，則包括市場(chǎng)主體的自我約束機(jī)制，市場(chǎng)主體之間的監(jiān)督和制約機(jī)制，市場(chǎng)內(nèi)在的平衡穩(wěn)定機(jī)制。如不妨細(xì)化一下，則大股東回購(gòu)股權(quán)的機(jī)制，實(shí)際就屬于市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。

　　“股改限售股份解禁減持情況統(tǒng)計(jì)”的公布，為我們畫(huà)下新的起點(diǎn)——這是我們重新認(rèn)識(shí)大小非問(wèn)題的新起點(diǎn)，更是我們樹(shù)立全流通市場(chǎng)意識(shí)的新起點(diǎn)，也是我們推進(jìn)全流通環(huán)境下市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的新起點(diǎn)。