文/本刊記者 李斌

　　第一個提出股權分置改革的人是張衛(wèi)星。三年過去了，我們再次采訪這位股改專家。他對于股改的成果作何評價

　　第一個提出股權分置改革的人是張衛(wèi)星。在2005年股權分置改革之前，對于股改方案，張衛(wèi)星已經(jīng)研究了五年，也為股改的實施奔走了五年。2005年4月29日，當股改正式啟動時，他發(fā)現(xiàn)，很多規(guī)定存在著缺陷。在《新財經(jīng)》2005年第6期《張衛(wèi)星：股權分置試點改革難以服眾》一文中，他提出了對股改方案的擔憂(下文“昨天”中的觀點即為張衛(wèi)星當時的說法)。三年過去了，當我們再次采訪這位股改專家時，他表示：股改最大的問題就是，只看到短期效應，沒考慮到長期后果。

　　股改政策傾向大股東

　　《新財經(jīng)》：您是最早提出股權分置問題的。您的意見，股權分置改革時采納了多少？

　　張衛(wèi)星：我在1999年就提出了一些改革的思路，股權分置的核心問題就是股權結構調(diào)整。應該說，股改方案出來后，有百分之七八十都采用了我提出的思路。

　　《新財經(jīng)》：《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，與您的想法有沒有差距？

　　張衛(wèi)星：股改真正實施的時候，我發(fā)現(xiàn)有很多問題。對于股權結構調(diào)整對價方案，我一直主張“高對價、快流通”。“高對價”就是給流通股東支付的對價高一些，比如10送5、10送10，甚至10送20。“快流通”的意思就是當年就把流通股問題化解掉。當時，股價已經(jīng)很低了，如果采用10送10，非流通股的成本提高以后，對市場是沒有沖擊性的。很多股票的價格只有兩三元錢，非流通股也沒有變現(xiàn)壓力。

　　《新財經(jīng)》：您認為當時并沒有采用“高對價、快流通”方式的原因是什么？

　　張衛(wèi)星：當時采用的是“低對價、緩流通”的方式。以10送3為對價樣本，并且先不流通，等三年以后再說。這種方式的好處就是，股改進行得特別快，政府也不需要承擔很多責任。對非流通股來說，10送3，只能算“九牛拔一毛”，這么小的代價，又可以上市流通，大股東當然有動力。很明顯，當時的股改政策傾向于大股東。

　　我看完《通知》(《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》)后，最大的感覺就是難以服眾。把保護投資者利益口號化。現(xiàn)在的方案已經(jīng)照顧了非流通股股東的利益，顯然，保護流通股股東的利益成為一句空話。

　　我們經(jīng)過嚴格測算，只有送股比例達到一定程度，才能保證改革成功。由于《通知》沒有強制規(guī)定應對投資者補償以及補償多少，如果大部分企業(yè)都不愿意送股，對流通股股民的補償就會很少，股市的后果不堪設想。

　　股改三年后，問題開始暴露

　　《新財經(jīng)》：采用“低對價、緩流通”的缺陷是什么？

　　張衛(wèi)星：在股權分置的時候，所有的股票價格都是失真的，都有結構性問題。在全流通下，股票價格信號就不會失真。當時，把非流通股的流通問題往后放了，非流通股到底對市場會造成什么樣的影響，會出現(xiàn)什么樣的結局，無法預測，只有三年以后再看。所以，我也說過，股權分置改革在三年以后才真正開始。如今，股改已經(jīng)三年多了，所有的問題、所有的后遺癥都出來了。

　　《新財經(jīng)》：前兩年股市的暴漲是不是與股改政策有直接關系？

　　張衛(wèi)星：是的。因為當時的非流通股不能上市流通，直接做了對價送股，股票的供應量并沒有增加。而場外資金進入股市的速度非常快，供需不平衡，造成了失控性的暴漲，從1000點漲到6000點。這時，社會上所有可投資的資金幾乎都消耗完了，卻開始了非流通股的上市，要形成新的價格體系，股價又出現(xiàn)了失控性的暴跌。應該說，這次股市的暴漲暴跌從經(jīng)濟學上都能夠非常清楚地判斷出來。

　　《新財經(jīng)》：自從“大小非”開始解禁減持后，市場的壓力特別大，普通投資者也深受其害。

　　張衛(wèi)星：我覺得更嚴重的問題，是套牢了一大批新股民。在兩三年時間里，火暴的股市吸引了大批人進入。上千萬的投資者進入股市后，買了高價股票，很難在短時間內(nèi)解套。這是一個非常嚴重的問題，而且需要很多年才能化解。本來，股權分置改革之前就套牢了一批股民，股改的目的之一也是為了解決這個問題。沒想到，股改后套牢了更大一批股民。所以，在股改政策制定上是需要檢討的。僅僅為了短期效果，犧牲了長期利益，造成了今天的惡果。

　　《新財經(jīng)》：如果當時采用了“高對價、快流通”的方式，股市的走勢會怎樣？

　　張衛(wèi)星：股市會非常平穩(wěn)。因為在1000點附近，股市已經(jīng)跌無可跌了。當時又有送股，非流通股上市，對市場的沖擊是非常小的，一旦出現(xiàn)暴漲，馬上會有存量的股票供應，“大小非”可以減持，會緩解暴漲壓力。當時也有人擔心“快流通”會引起股市暴跌，其實不太可能。股改的時候，市盈率已經(jīng)很低了，再加上有送股，在這樣的市場情況下，無論從市盈率還是投資回報率的角度考慮，非流通股拋售的欲望很低。

　　現(xiàn)在回頭看看，“緩流通”真的是后患無窮，我們用短暫的盛宴換來的是長期痛苦。

　　《通知》規(guī)定：“試點上市公司的非流通股股東應當承諾，其持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起，至少在十二個月內(nèi)不得上市交易或轉讓。”但投機機構完全可以用十幾天的時間借助市場熱情炒高一只股票，然后用一年或更長一段時間慢慢派發(fā)，讓股民慢慢為此次炒作買單，導致一個短暫爆發(fā)反彈牛市以后的漫漫熊市。

　　這一輪暴跌，至少三至五年才能消化

　　《新財經(jīng)》：現(xiàn)在股改已經(jīng)三年多了，您認為最應該總結的教訓是什么？

　　張衛(wèi)星：由于管理層不愿意承擔過多的股改責任，在制度設計等方面有很多缺陷。最大的問題，就是前兩年新股民進場的時候，政府部門沒有明確地告知風險，股權分置改革這么大的事情，沒有讓新股民清晰地認識。很多人買了股票之后才知道有股權分置改革這回事，才知道2007年、2008年“大小非”要開始解禁。所以，投資者有一種被欺騙的感覺。現(xiàn)在的股市出現(xiàn)了很多問題，這個殘缺的股票市場以及股改制度上的缺陷，需要用很多年來恢復。我們雖然把股權分置問題解決了，但付出的代價太大了。

　　《新財經(jīng)》：股市經(jīng)過暴跌后，政府也出臺了救市政策，但現(xiàn)在還是難有起色，這種情況還要持續(xù)多久？

　　張衛(wèi)星：需要很長時間才能消化，至少三至五年。現(xiàn)在“小非”的減持壓力非常大，“大非”還沒有減持，最要命的是占有大比例的國有股還沒流通。國資委也在控制國有股流通，怕出現(xiàn)大的風險。其實，越不流通對市場造成的風險越大，流通了反而問題不大，這么大一塊國有股，老像個炸彈一樣懸在空中。

　　股權分置問題是六方博弈。坦率地說，我的方案中也有各方利益的妥協(xié)，可以很好地保護中小投資者，而上市公司和機構投資者也都愿意接受。現(xiàn)在感覺唯一不接受方案的是政府管理層。如果證監(jiān)會告訴上市公司，你可以直接從股市里拿錢，而不需要自己勞動，上市公司肯定愿意。

　　我現(xiàn)在不想發(fā)表任何意見

　　《新財經(jīng)》：現(xiàn)在管理層也在做一些補救措施，您覺得還有更好的辦法嗎？

　　張衛(wèi)星：我覺得辦法還是有的，畢竟對于股改我研究了那么多年。但我現(xiàn)在不想發(fā)表任何意見，應該讓很多人去反思。既然是改革，也就是一個學習的過程。我之所以不想再出主意，就是不想再用短視的眼光去解決問題。否則，短期內(nèi)解決了“大小非”問題，長期的更大的問題又會出現(xiàn)。

　　我給自己的評價是“中國股市的股權分置專家”，我能把一個思想講上五六年，而且，四十歲之前我不準備收斂。因為中國的股市太亂，問題太多，利益太大，我要采取能讓大家都聽見的方式說話。

    相關報道：

    侯寧：中國股市尚需革命性股改

    資本市場篇股權分置改革的成與敗

    皮海洲：解決大小非問題不能隔靴搔癢