葉檀 評論員

　　以推遲金融創新步伐穩定股市，無異于緣木求魚。

　　由于多種因素作用，中國資本市場處于震蕩期。所謂通脹壓力上升不過是借口，5月份以后CPI指數可能逐步小幅回落，而在2000年到2006年高增長低通脹黃金發展時期后，我們迎來的卻是數年大熊市。真正影響中國股市穩定的是估值不確定帶來的預期不明確。

　　據稱，為保持奧運之前資本市場穩定，創業板、融資融券與股指期貨將延遲出臺。這其實不是新聞，創業板、融資融券與股指期貨本來就沒有明確時間表。反過來看，這條新聞之所以受到重視，是因為大眾對于資本市場的政策預期較為一致。無獨有偶，高盛董事總經理和中國首席策略師鄧體順，美林(亞太)有限公司董事總經理、美林集團中國區主席劉二飛等集體唱多A股市場，為A股上市公司溢價唱贊歌，而摩根大通中國證券市場部董事總經理兼主席李晶也表示，“奧運會前的市場表現還是會好的”，“今年，A股的指數還能增長20%左右”。看起來，國內外投資者已經形成相對明確的奧運行情預期，通脹壓力、企業贏利能力種種都是不確定的，只有奧運行情是確定的。由于資本市場有大多數投資者預期的自我強化功能，既然各方已經形成奧運預期，那么一波短暫的奧運行情就是可期的。

　　股指期貨推遲出臺的報道，為奧運行情作了隱性的“政策背書”。

　　應該指出的是，這種機會主義的方式難以保持市場長期健康發展，難道我國資本市場以奧運為起訖點嗎？奧運之后中國股市還需要發展，到時以什么作為股市的支撐力量？

　　推遲金融創新的步伐理由只能有一個，就是市場基礎尚不具備，而不是為了穩定市場的非市場因素。

　　創業板、融資融券與股指期貨的風險各不相同。對創業板而言，主要風險在于創業板推出之后流動性是否足夠，是否需要做市商制度防備流動性不足，如何應對創業板成長性企業上市、控股股東獲利之后股價急劇下跌，如何防止創業板成為被包裝為高成長公司的垃圾公司集聚地；融資融券面臨的主要問題是融券來源，擁有最大數量的機構是否會異變為最大的莊家，以及融資與融券的利率確定；而股指期貨存在的最大問題則是現貨市場的不穩定，如何防止通過操縱滬綜指間接操縱滬深300指數，進而通過新加坡與中國香港市場針對A股市場的股指期貨贏利。從有關方面的應對來看，對于國際與國內市場的互動套利應急預備不足，有關管理部門應該引進進行境內外交易套利的市場人士，有針對性地堵塞漏洞。

　　金融產品推出之后對市場的影響誰也無法預期，在上述風險應對措施出臺之前，最好不要輕易提什么金融創新產品，因為那樣做是對市場的不負責任。

　　在沒有推出金融創新產品之前，最大的不穩定因素就是大小非減持與再融資，這直接造成現貨市場混亂，可能放大金融衍生品的危害，成為摧毀市場的核武器。筆者已經論證過大小非減持、再融資與市場預期之間的因果關系，實際減持數額不是要害，要害在于減持的預期始終存在。打個不恰當的比方，時刻生活在災難陰影中的人，不可能對于未來的投資做出明確規劃，大小非就是陰影，在陰影消除前，投資者只能是今朝有酒今朝醉，進行機會主義投資。

　　大小非沒有改變估值體系的混亂狀況。招商證券的策略分析師魯信文認為，根據托賓q的股票市值和公司重置成本理論，一般來講，公司在2500點以上減持所獲得的資本足以重新建立一座同等規模的企業。他認為股指只有下挫到2500點，大小非才會失去套現動力。這就是大小非估值體系與二級市場普通股東估值體系的形象差別。

　　不僅如此，通過鉆《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》的漏洞，大小非正在形成新的利益鏈條。4月22日監管層出臺意見迄今，兩市A股一共通過大宗交易系統成交了80多起，成交金額20多億，占比四成以上。業內誕生了一批專司大宗交易的 “職業大小非代理人”。機構接大小非的盤，而后以非大小非股東的身份在二級市場套現，使限制政策成為不設防的諾曼底。事實上，大小非的估值是一級半市場的估值，管理層為什么不能深入一步，另設批發通道，使之與二級市場估值體系徹底隔絕？非要在虛幻的市場化情結之中，進行半遮半掩的改革？

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