許小年

　　中歐國際工商學院經濟學與金融學教授

　　政府有關部門于今年4月20日發布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》(以下簡稱 《意見》)，對股改后非流通股的出售加以限制。對照2005年9月5日頒布的 《上市公司股權分置改革管理辦法》(以下簡稱《辦法》)，不難發現，后面的《意見》改變了先前《辦法》中的非流通股出售規則。

　　《辦法》第二十七條規定了非流通股的出售方法，現抄錄如下：

　　改革后公司原非流通股股份的出售，應當遵守下列規定：(一)自改革方案實施之日起，在十二個月內不得上市交易或者轉讓；(二)持有上市公司股份總數百分之五以上的原非流通股股東，在前項規定期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數量占該公司股份總數的比例在十二個月內不得超過百分之五，在二十四個月內不得超過百分之十。

　　很明顯，關于股改后第三年開始的原非流通股 (以下簡稱大小非)的出售，《意見》將《辦法》中的無任何限制和在交易所掛牌交易，改為超過公司股份1%以上的在交易所大宗交易系統轉讓。

　　新規無疑傷害了大小非股東的利益，1%的限制對減持構成的障礙自不必說，交易場所的變更增加了減持的價格風險和交易成本。由于在大宗交易系統中，賣家必須自己找到買家才能脫手，大小非的出售將面臨流動性的問題。由金融學的原理可知，對于缺乏流動性的資產，市場會要求一個價格折扣，就像B股的歷史所表明的一樣。在2001年對國內個人投資者開放之前，B股因流動性低下，市盈率僅為A股的20%到40%，換言之，B股的流動性折扣高達60%到80%。開放之后，B股的流動性折扣基本消失，估值很快就與A股接軌。

　　如果大小非的出售完全根據大宗交易系統中的供給和需求定價，大小非股東就不得不像昔日的B股投資者那樣，承受流動性折扣的損失；如果參照交易所掛牌價格，則因沒有反映流動性折扣，投資者可能嫌價格過高而缺乏購買意愿，大小非減持就會發生困難。無論怎樣定價，新規的實質都是以犧牲大小非股東的利益為代價，求得市場情緒的穩定。

　　博弈中途改變規則，破壞了公平和公正的原則。好比兩隊踢球，甲隊具有身高優勢，首先頭球破門，乙隊見勢不妙，急忙喊來裁判叫停。裁判宣布：下半場不僅手球犯規，而且頭球也在禁止之列。這叫 “完善規則”呢，還是靠修改規則取勝？市場如同球場，不可視規則為兒戲，任何一方若采取機會主義的態度，根據市場博弈的進程，隨時隨意修改規則，都將造成預期的混亂和信心的喪失，繼之而來的是交易成本的上升和市場的萎縮，最終會傷害包括規則修改者在內的所有人的利益。

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　　來源：經濟觀察報網