葉檀

　　受印花稅下調刺激，兩市昨天高開高走，滬指報收3583點，漲304點，漲幅9.29%，為歷史第二大漲幅(有漲跌幅限制以來)，僅次于2001年11月23日的9.86%，當時管理層宣布國有股減持暫停。

　　投資者信心因為印花稅下調受到極大的提振，市場將此視為與國有股減持同等量級的特大利好，不救市論至此破產。所有的唱空者紛紛出面表示，并不反對下調印花稅，只是反對將稅收當作工具。政府一出手，居然平息了理論糾紛，可見那些唱空者并非捍衛自己理論的衛士。

　　新興加轉軌的市場的改革十分艱巨，絕非印花稅下調，就能一蹴而就建立三公市場。我們面臨著如何理解契約精神的問題，如何理解新興加轉軌市場的重大課題。

　　印花稅下調，股市大漲，許小年先生表示，印花稅應該下調，但不應該為了股市而降。對于證監會發布的 《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，他則認為是一種不負責任和不公平的做法。他質問，“你單方面改變規則，大小非股東的利益怎么辦？人家付錢買了流通權，3年后無條件的流通權，你現在硬是加上了限制條件，這不是悔棋耍賴么？”

　　悔棋耍賴是不行的，我一貫強調要一視同仁地保護，所謂市場契約是建立在市場公平博弈基礎上的規則，大家必須共同遵守。但是，如果市場契約本來就是不公平的，或者是某一方受到利益脅迫下所制訂的，那就是所謂的“強盜契約”，本來就不具備合規性與合意性。

　　認為政府正在資本市場大力糾偏是違背了市場的契約精神，這在認識上是有害的，在實踐上是無法操作的，從根本上來說是有違三公原則的。如果被此理論所縛，中國資本市場就會陷在泥潭中無法自拔。

　　大小非股東的利益不能受到侵害，難道中小股東的利益就可以任意侵害嗎？我們來看看大小非的持股成本。以順鑫農業為例，預計公司2008年一季度凈利潤比上年同期增長100%-150%之間。今年一季度凈利潤大幅增長的原因之一，是出售持有空港股份的全部股權167萬余股，獲得投資收益2825萬元，該投資收益使公司一季度凈利潤增長50%左右。空港股份2008年一季度均價16元左右，16元×1671984股＝26751744元，而獲得投資收益2825萬元，推測持股成本為零。

　　那么，作為大型投資者，中國人壽的持股成本如何呢？持有民生銀行1.796億股，平均成本4.16元，在前期10送3除權后，昨日股價8.65元；持有中國船舶219.7萬股，平均成本10.74元，昨日股價110.09元；持有中信證券475.7萬股，平均成本13.28元，而10送10除權第一天，昨日股價32.13元，這還是股市經過雪崩式下挫反彈第一天的行情。

　　其他大非收獲動輒以億計，2008年1月1日建設銀行解禁27億股；2008年1月5日中國銀行解禁12.857億股，流通盤增24.69%，吸錢約80億；2008年1月6日華僑城A解禁5556萬股，流通盤增11.34%，吸錢約30億。很清楚，這是一場普通投資者永無勝算的博弈，我們對于大小非不是太嚴厲了，而是太寬松了，寬松到面對源源不斷的利益輸送仍然無動于衷。如果說這就是我們必須遵守的契約，那么，這樣的契約就是叢林契約，就是保障弱肉強食的不公平的反市場契約。

　　當然，這并不是說所有的大小非成本都低到零，大小非也付出了時間成本與機會成本，其投入隨著通脹上升而有貶值。但是，我們必須正視大小非對于市場估值體系的攪亂，面對大小非大規模存在的利益輸送問題，管理者不進行糾偏才是喪失信托責任的表示。如果中國上市公司的股價與通脹掛鉤，跌到與大小非持股成本相當的水平，中國股市就會萬劫不復。

　　在這個意義上，筆者堅決支持管理層對于限售股的限制措施。就像降低印花稅一樣，對于大小非成本與收益的重新梳理，是中國資本市場走向健康發展的必然之途。4月20日，證監會發布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，對大小非流通股解禁進行了規范，超過總股本1%的股份出售就要上大宗交易平臺。項莊舞劍，意在為限售股另設流通市場，而對于限售股股東按照盈利豐厚收取利得稅，也是設立公平市場的重要議題。

　　政府糾偏的要義是對契約精神的尊重，是對各方利益的尊重。如果明知市場有損三公原則而不糾正，才是對市場理念的踐踏。我們要從大小非股東的利益怎么辦的問題中走出來，而著眼于中國所有投資者如何受到一視同仁的待遇，限售股股東利益受損在目前還是假問題，如何按照公平與獎勵優秀投資者的原則平衡資本市場的風險與收益，才是真問題。