葉檀 評(píng)論員

　　忽悠人的人反而指責(zé)別人是忽悠者，世上滑稽之事莫過(guò)于此。

　　那些認(rèn)為中國(guó)股市該跌入十八層地獄的人認(rèn)為，中國(guó)估值體系過(guò)高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)成熟市場(chǎng)水準(zhǔn)，因此股指下跌50%意猶不足，還沒(méi)有與成熟市場(chǎng)接軌。如此食洋不化者讓人無(wú)話(huà)可說(shuō)，聽(tīng)信此等言論的結(jié)果是，讓國(guó)內(nèi)投資者為國(guó)外投資者買(mǎi)單，使中國(guó)市場(chǎng)喪失對(duì)中國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格的主導(dǎo)權(quán)。

　　讓我們來(lái)看看具體案例。以中國(guó)銀行業(yè)為例，平均市盈率要比國(guó)際市場(chǎng)高得多。在以3月13日收盤(pán)價(jià)計(jì)，目前11家股份制銀行2008年的平均動(dòng)態(tài)市盈率為19倍，3只國(guó)有銀行的動(dòng)態(tài)PE為15-16倍。從市凈率來(lái)看，11只股份制銀行平均PB僅為4.7倍，而3只國(guó)有銀行的PB更是僅在4倍左右。由于此輪下跌金融機(jī)構(gòu)首當(dāng)其沖，交行、工行等A、H股價(jià)格也已經(jīng)基本接軌。就是這樣的市盈率，一些人還在說(shuō)估值過(guò)高。

　　問(wèn)題不在于估值高，在中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的估值體系互相矛盾。在海外上市或者引進(jìn)國(guó)外戰(zhàn)略股東時(shí)，片面強(qiáng)調(diào)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)估值不利的一面，以1到2元的成本吸引戰(zhàn)略投資者。而銀監(jiān)會(huì)、央行在反駁非賤賣(mài)論時(shí)，同樣一味強(qiáng)調(diào)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)低估值的客觀(guān)理由，聲稱(chēng)非如此則不能吸引國(guó)際大機(jī)構(gòu)，不能受到國(guó)外估值機(jī)構(gòu)認(rèn)可。但吸引戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)投資者時(shí)，對(duì)內(nèi)市場(chǎng)卻實(shí)行封閉政策，導(dǎo)致的結(jié)果是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的初始定價(jià)權(quán)從一開(kāi)始就握在國(guó)際投資者手中。而一些人居然對(duì)外資低價(jià)進(jìn)入鼓掌歡呼。

　　讓人奇怪的是，同樣的一批人，面對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)的高估值發(fā)行，卻表現(xiàn)得心平氣和。這些金融機(jī)構(gòu)之所以能在A(yíng)股市場(chǎng)以高溢價(jià)發(fā)行，原因很簡(jiǎn)單，在一級(jí)市場(chǎng)上卡住供應(yīng)量，人為制造資源稀缺現(xiàn)象，二是減少市場(chǎng)流通量，如工商銀行的流通A股只占總股本2.7%，中國(guó)人壽只占總股本3.2%——在金融機(jī)構(gòu)上市與流通的供應(yīng)量雙雙遭到控制的情況下，國(guó)內(nèi)急于分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)紅利的投資者只能在高位買(mǎi)單。

　　不料，國(guó)內(nèi)投資者紅利尚未得到，相同的一批人又以國(guó)內(nèi)估值不科學(xué)為由，要求降低估值水平了。這在邏輯上是難以自洽的。就是從始至終以國(guó)際估值水平行事，在國(guó)內(nèi)上市的估值也不能例外，而不是在套住國(guó)內(nèi)投資者之后再說(shuō)與國(guó)際接軌的胡話(huà)；如果按照國(guó)內(nèi)估值水平行事，那么，在境外招募投資者時(shí)，就必須考慮到壟斷溢價(jià)、網(wǎng)點(diǎn)溢價(jià)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利、中國(guó)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)抵押品大幅升值、銀行利潤(rùn)大幅提升——2006年全國(guó)銀行總體利潤(rùn)達(dá)到3321.5億元，2007年9月上升到了4250.3億元，預(yù)計(jì)全年超過(guò)5000億元等因素，給予公允估值。

　　我絕不想煽動(dòng)民粹情緒，對(duì)外開(kāi)放是必要的，只是想指出忽悠者邏輯混亂，指出資產(chǎn)價(jià)格只能用中國(guó)估值體系。如果在金融機(jī)構(gòu)在A(yíng)股上市時(shí)不提出市場(chǎng)化，而在市場(chǎng)價(jià)格高企、國(guó)內(nèi)投資者業(yè)已接盤(pán)之后，提出所謂的與國(guó)際成熟市場(chǎng)估值接軌，就是出賣(mài)國(guó)內(nèi)投資者的行為。

　　A股市場(chǎng)的估值體系之高是制度原因造成的。世界上可有這樣的市場(chǎng)化，在內(nèi)外兩個(gè)封閉的市場(chǎng)，對(duì)外賤賣(mài)而對(duì)內(nèi)高價(jià)出售？實(shí)際上，如果大型中國(guó)金融機(jī)構(gòu)市盈率低到匯豐銀行8-13倍的市盈率，那就應(yīng)該貼上非賣(mài)品的標(biāo)簽，這樣的賤價(jià)出售，只能讓國(guó)內(nèi)民眾來(lái)分享。

　　一個(gè)經(jīng)常被舉的例子是，2005年6月美國(guó)銀行投入中國(guó)建設(shè)銀行30億美元,短短2年后的今天，美國(guó)銀行在中國(guó)建設(shè)銀行的直接和潛在獲利已達(dá)到320億美元。國(guó)內(nèi)銀行幾十萬(wàn)人、每個(gè)銀行幾萬(wàn)億元的資金投入，承擔(dān)著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，每年也不過(guò)數(shù)千億元人民幣的利潤(rùn)。中國(guó)金融機(jī)構(gòu)資本金急劇擴(kuò)張，境外投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)身上獲得了可怕的收益，買(mǎi)單者到底是誰(shuí)？

　　劉紀(jì)鵬先生說(shuō)，此次關(guān)于資本市場(chǎng)的爭(zhēng)論，“是一場(chǎng)關(guān)乎中國(guó)資本市場(chǎng)路徑的選擇之爭(zhēng)，我們能否抓住美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的機(jī)遇，并綜合化解通貨膨脹壓力、奠定未來(lái)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，能否開(kāi)啟第二個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的30年，都要視當(dāng)前的資本市場(chǎng)政策而定。”誠(chéng)哉此言。如果不盡快扭轉(zhuǎn)兩套定價(jià)體系的政策，以食洋不化的方法與國(guó)際市場(chǎng)單向接軌，那么，中國(guó)的資本市場(chǎng)喪失了一次發(fā)展的機(jī)遇，而國(guó)外金融機(jī)構(gòu)與投資者則擁有了一次千載難逢的機(jī)會(huì)，以中國(guó)財(cái)富消減次貸危機(jī)，緩解通脹壓力，分享中國(guó)紅利。

　　誰(shuí)是中國(guó)資本市場(chǎng)真正的市場(chǎng)派，誰(shuí)是忽悠者，答案不言自明。