朱武祥

　　股市并非一般的商品市場，并不囿于一般市場經濟原則，而該遵循金融政治經濟學的常識。在這一理論邏輯下，政府是股票市場的重要利益相關者，政府、上市公司和公眾投資者三者之間既有共同利益，又有沖突的利益。如今處于暴跌行情之中的股票市場，不是政府該不該救市，而是什么時機救市，如何救市。

　　近來，中國股市暴跌。圍繞政府“救市”與否有著尖銳對立的觀點。反對者認為，“股市自有沉浮，政府不應救，不能救，亦不必救。”這種觀點恪守自由市場機制的信條，過于理想化，不是現代金融政治經濟學的常識。

　　歷史經驗表明，美、英和法等國的證券市場早期階段，政府未加干預，公司質量魚目混珠，投資人自身也不成熟，最終導致市場信心崩潰，股市一瀉千里，陷入長期低迷之中

　　在新興市場，證券價格總體水平往往是由證券供應量與入市資金規模決定的。此時，如果證券完全自由發行和交易，沒有管制或放松準入門檻，證券發行規模總會超過投資者承受能力，勢必帶來股價下跌和市場低迷。

　　因此，政府有必要適當干預，來維持證券市場的持續發展。例如，在牛市階段，放松證券發行管制條件，推進證券發行市場化，增加股票供應，支持企業通過證券市場融資，加快發展；在熊市階段，則提高證券發行“門檻”，控制發行節奏，限制發行規模，來穩定市場信心。

　　事實上，自有證券市場監管以來，政府從來沒有對危機坐視不管，即使美國也不例外。原因在于股票市場不是簡單孤立的商品市場，股票市場發展越深化，越成為金融系統的核心，與經濟和社會就越水乳交融，政府也就越是股票市場的利益相關者。政府除稅收之外，還有更大的金融、經濟和社會利益。一個投資者喪失信心、長期低彌的股票市場，對投資者、企業和政府都沒有好處。

　　中國股市在短短18年內獲得迅速發展，卻未發生歐美證券市場早期和其他新興、轉軌經濟國家或地區證券市場普遍發生的崩盤現象。這一成就和奇跡正是政府適時干預的結果。

　　從根本上來說，股票市場不是一般的商品市場，一般的市場經濟原則不適合股票市場。股票市場對應的是金融政治經濟學原理，政府是重要的利益相關者。面對信心恐慌的股票市場，問題不是該不該救市，而是什么時機救市，如何救市。當然，政府沒有必要以維持牛市為目標。

　　如今，中國股票市場基礎性制度、上市公司結構、投資者結構發生了重大變化，投資者承受能力也大大增強。但目前數倍于以往的再融資規模，特別是金融、地產等藍籌股的融資計劃超出一般投資者預期，加上大小非解禁，股票供應規模再次超過市場承受能力。實際上，隨著上市公司數量和大盤藍籌股的增加，上市公司階段性的融資規模與股票市場承受能力的矛盾將長期存在。這次股票市場暴跌說明，A股市場短期內還難以實現證券發行市場化，需要在提高投資人評價和風險承受能力的基礎上，才能逐漸放松。

　　上市公司、公眾投資者和政府是股票市場重要的利益相關者，三者之間既有共同的利益，又有沖突的利益。特別是新興市場，證券價格總體水平主要由證券供應量與入市資金規模決定。投資者的盈利模式主要是證券短期買賣的正向價差，而不是現金紅利。公司希望自主融資，但如果融資規模過大，顯著改變了股票供求格局，將影響股票價格和投資者收益。企業需要融資來加快發展，政府則要求股票市場穩定。

　　政府需要兼顧和平衡企業控股股東與公眾投資者、企業和政府對股票市場整體穩定的利益訴求。在三者之間發生利益沖突時，權衡三者利益的輕重緩急，調控市場擴容速度和規模。

　　因此，在股票市場信心恐慌、持續低迷時期，仍然需要控制證券發行節奏。但由于A股市場基礎性制度、上市公司質量、投資者結構和承受能力已經變化，在調控方式上，不必采用以往的提高證券發行門檻的做法，可以在融資規模、融資窗口方面給予行政指導。

　　另一方面，可以放寬境內外資金進入A股市場的條件，繼續大力發展機構投資者，QFII、社保基金、保險資金，境內外私募基金，增加合格投資者的規模，提高市場有效性。此外，還可以加快發展非公開發行的定向發行和私募市場。

　　中國經濟持續快速發展，催生了一大批技術創新或商業模式創新的中小企業，進入快速增長階段，迫切需要上市融資。可以放寬國內中小企業境外上市的限制，使一批優秀企業不因為A股市場承受能力的限制而喪失發展機會。

　　(作者為清華大學經濟管理學院公司金融教授)