劉偉

　　上周，上證指數下破3300點，距離去年10月的高點6124點接近50%。與A股跌跌不休對應的，是“救市派”和“反對救市派”的口舌之爭達到沸點。相關爭論表面上局限于政府是否應該出手“救市”，事實上，所觸及的議題影響深遠，既包括對股市基本制度和文化建設的詰問，更涵蓋A股估值水平的重大分歧。

　　之所以說上周的“救市”之爭達到沸點，標志性事件有三。一是北大教授霍德明提出“堅決反對下調印花稅激活股市”，相關新聞的點擊量和回帖量雙雙創出新高。二是代表性人物短兵相接，爆發“正面沖突”。首都經貿大學教授劉紀鵬的博文《財經雜志悠著點》，直指《財經》主編胡舒立的《何必諱言不救市》。劉文言辭尖銳，頗有“火藥味”。三是越來越多重要媒體卷入論戰，網絡、報紙、雜志、電視、廣播形成“立體戰”，專業類、綜合類媒體和讀者、觀眾的互動交相輝映。

　　回望A股歷史，很多有分量的大討論都是“跌出來的話題”，比如國有股減持消息宣布后暴跌引發的討論，并最終催生出市場各方相對認同的股權分置改革；比如當年暴跌引發的“推倒重來論”和“千點論”等等。

　　和歷史上數次重大爭論一樣，這次關于“救市”的討論也觸及A股制度性建設和估值等重大議題，牽涉諸多與投資者休戚相關的基本價值判斷。關注討論，參與理性對話，對每一個投資者都具有非常重要的現實價值。

　　對投資者而言，討論涉及的A股估值走向最具現實價值。在持續兩年多的“大牛市”中，支撐A股逐浪走高的理由很多，說到底，這些理由都傾向于認為A股估值應該高于美國、香港等市場。

　　同樣一家中國公司在不同市場上市，A股給出的市盈率可能是30倍，H股則只給出15倍，理由是什么？主要有兩個，一個是A股為封閉性市場，投資者幾乎沒有機會參與其他市場；其次是A股存在股權分置問題，即有大量非上市流通股存在，即便股改完成之后，仍有較長時間的鎖定期。

　　今年開始，隨著“大非”、“小非”鎖定期滿，A股正在快步走向全流通。從目前市場統計看，“大非”因控制權需要和政策等因素而相對平穩外，“小非”減持則呈現一邊倒局面。換言之，諸多“小非”認為此前A股存在高估，套現比持有股份更具價值。

　　A股去年10份創出歷史新高后，相當一部分投資者預判“大小非”將大量減持，從去年底已經開始戰略性減持籌碼。進入今年，通貨膨脹陰影、外圍環境波動、宏觀經濟挑戰等多重因素影響，導致各類參與者紛紛加入減持行列。應該說，A股持續暴跌主要是投資者的選擇，即基于對股權分置改革后，市場估值下調的預期，加上對宏觀經濟和企業成長的擔憂，主動作出的調整。

　　A股估值究竟在什么位置上合理？短期而言，只有當絕大多數“大小非”認為再減持籌碼是一件“虧本”的事情，A股在全流通環境下的估值博弈才能達到平衡，或者說，市場化的全流通環境才真正形成。長期看，中國資本流動全面解禁，允許資本自由流動還將對A股估值產生一次大的沖擊。總體上，A股目前正在尋找全流通環境下的估值水平，而A股最終的估值水平則取決于完全消除其特殊性，成為“正常”市場之后。

　　如此看是否應該“救市”，可以把問題歸納為，在A股走向完全市場化這個終極目標的進程中，政府面對若干選項，即從經濟發展需要，從培育市場發育需要，從社會穩定等因素加以考量，讓市場化快一點還是慢一點的問題。

　　這顯然是一個艱難的選擇，因為各種“函數”的權重似乎都不低，因為世界從來都是各種利益尋求平衡的結果。因此，就“救市”而言，無論最后的結果如何，只能相信，存在即是合理。