李敏斌

　　近日，中國太保等多只藍籌股相繼跌破發(fā)行價，新股不敗的神話宣告破滅。隨著市場調整，整體估值水平不斷下移，更多次新股正向發(fā)行價逼近。此外，不少已增發(fā)和仍處增發(fā)預案階段的公司股價近期也紛紛跌破發(fā)行價，市場在即將踏入初夏的時候仍然感受到刺骨的寒意。

　　股價破發(fā)不能簡單歸咎于上市公司和承銷商，它是由很多復雜的因素造成的，或者說是集體沖動釀成的惡果。在市場狂熱的時候，監(jiān)管當局通過密集發(fā)行新股和擴大集資規(guī)模來平抑供需矛盾，上市公司和承銷商則利用有利的市場環(huán)境提高估值水平，新股價格在資金推動下也能獲得超高開盤價，投資者在新股上市初期也能獲得不菲收益，但這皆大歡喜的體系實際很脆弱。

　　在一個市場化程度較高的市場，新股破發(fā)是正常的事情，但在我們這樣的新興市場，藍籌股集體破發(fā)可就非同小可。新股上市后的暴漲暴跌導致價格嚴重偏離價值已成為常態(tài)，讓我們不得不重新審視新股的定價機制和估值方法。自從新股發(fā)行定價實行詢價制度之后，機構投資者在發(fā)行定價過程中具有議價主導權，按理說機構投資者具有很強的議價實力，他們在接受詢價的時候應該會從自身利益出發(fā)，提出較為客觀、保守的定價，但事實上很多機構投資者給予新股定價的市盈率倍數(shù)偏高，詢價僅僅是走過場，只要能夠保證機構投資者的份額就行。而新股首日上市之后的巨大漲幅又似乎印證了機構投資者的估值很“保守”，事實上以新股首日的股價表現(xiàn)來評價新股定價的合理性是不客觀的。新股首日大漲的原因并不是因為定價偏低，相反，考慮到投資者對股票的需求很高，承銷商在定價時已相當大膽。在牛市中，股票是稀缺的資源，大家都本位主義地傾向于給IPO一個較高的定價，至于采用什么定價模型、估值方法來測算，那倒是次要的，機構很難客觀地根據公司基本面進行分析，給出合理的定價。很多投資者也認為，在牛市中，基于未來收益對股票進行定價的傳統(tǒng)估值方法沒什么意義，高估值只要存在就是合理的。　　隨著國內外宏觀經濟環(huán)境發(fā)生變化，A股上市公司的業(yè)績增長面臨嚴峻挑戰(zhàn)，考慮到不確定因素的影響，A股的高估值是不可持續(xù)的，調整和重估是必須經歷的，雖然這個過程是相當痛苦。

　　有人質疑，為何管理層在IPO定價那么高的情況下還審批發(fā)行？在動蕩的市場中，管理層是不是有責任去控制IPO發(fā)行的時間點，使估值更合理？法規(guī)里沒有規(guī)定管理層應該這么做，但是管理層在實際操作中卻有這樣的傾向。比如，從去年開始就有不少券商申請IPO，但至今管理層仍未審批發(fā)行，如果券商按照去年的估值水平在去年發(fā)行股票，那么它們今天的市值縮水程度將更夸張，管理層不可能不考慮這些因素。

　　不管采用什么估值方法，發(fā)行價格和規(guī)模受市場走勢的沖擊很大，在牛市中，所有相關各方———公司原始股東、承銷商、投資者的利益，似乎都是完全一致的。在熊市中，各方的利益發(fā)生矛盾，定價和規(guī)模無可避免都要壓縮。在市場整體市盈率大幅下降的背景下，新股動輒四五十倍以上市盈率的發(fā)行價格已經無法維系。市場能夠承受的融資規(guī)模也在下降，首發(fā)公司要不削減發(fā)行規(guī)模，要不降低發(fā)行價格，否則，他們不得不面對暫緩上市或著擱置上市計劃。

　　在2008年之前，機構都給予新股較高定價，在上市之后又普遍再次提高估值，股民依據機構報告買入之后深幅套牢，機構將面臨股民對其定價、估值的信任危機。如股民對新股估值的信心崩潰，投資熱情驟降，必將對股市融資造成沉重打擊，資本市場將喪失去重要功能，不利于資本市場和經濟的健康發(fā)展。如何提振投資者信心以維持市場投資和融資功能，各方應對此高度重視。

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