太平洋證券 首席研究員 郭士英

　　一、近期我國股市空頭行情的演變及問題分析

　　國內證券市場自去年10月中旬調整以來，頻遭“內憂外困”的不利沖擊而一瀉千里，投資者，尤其是中小股民遭遇重創、損失慘重。遺憾的是，時至今日，市場最大跌幅已經高達43%，市值損失超過10萬多億元。然而對于市場能否起死回生，業界仍存較大分歧。

　　半年前我們曾經鮮明地指出：6000點以上的市場屬于非理性繁榮，泡沫成份較大；因此，自去年9月份以來，我們就堅決地停止了向任何投資者推薦大盤藍籌股，并多次通過媒體表達我們對當時市場過熱的基本判斷。我們認為，當時的市場甚至正在殘忍地褻瀆價值投資理念，市場亟需一個適當的調整。我們同時認為，中國宏觀經濟持續向好的根基是可靠的，因此，股市泡沫應該可以隨著上市公司的業績增長而逐步被消化、被做實，而不是被捅破、硬著陸。在牛市基礎未被動搖的情況下，從長線看理應波瀾壯闊持續下去的中國牛市的正常中期調整幅度不應超過20%。為此，我們最初預計：2007年四季度調整到4800點是比較合理的。加之全國人民祈盼多年、群情沸騰的奧運預期以及可以預見的當局導向，當時多數機構有理由認為：經過上年最后一個季度的充分調整，2008年年初開始，隨著上市公司業績增長得以持續，我國股市運行格局應該是相對樂觀的。

　　但是，顯然全世界都低估了美國次貸危機的深度及其影響。國內證券經營機構也不例外——這使得投資者對于證券經營機構之對2008年證券市場的分析和預測極度不滿。隨著境外金融機構危機的最終暴露，我們立即著手深度評估。盡管結論仍然是次貸對國內的實質沖擊是有限的，但我們意識到：中國股市過高的價值中樞開始下移已經在所難免。于是在上證指數5200點一線的1月17日，我們及時撰寫并隨后發出了“股市遭遇內憂外困、牛市基礎或將動搖”的內部報告，明確指出：次貸危機與通貨膨脹將減緩經濟增長，同時提醒投資者高度重視境外市場波動的沖擊，明確指出市場將跌破4800點而直奔4200點，建議投資者保持高度謹慎。事實證明，我們的預期是正確的、及時的。

　　不幸的是，中國平安的巨額再融資無情地打破了市場的平衡。媒體披露該消息的當日，清晰地記得，很多人難以抑制自己的震驚和憤怒。中國平安經過將近20年的發展和積累，并且剛剛通過高價發行A股后，凈資產才達到區區千億規模，何以在上市不到一年就膽敢爆出現有凈資產1.6倍的驚人的巨額融資呢？如果將其理解為其董事會頭腦過熱顯然是一種天真的看法，因為根據以往的經驗，這樣的公司的這樣的融資方案拋出之前，應該是征求了監管當局基本意見的，有經驗的投資者不會相信中國平安的巨額融資是沒有經過充分溝通的唐突行為。這也典型地表明了大股東們對于其目前股價水平的態度。無論如何，如此赤裸裸的、不負責任的融資行為徹底暴露了我國股市的深層次矛盾——嚴重缺乏捍衛中小投資者利益的監管原則、嚴重缺乏切實可行的法律法規以限制大股東面臨市場誘惑的隨意性。當時我們就預言：作為一家民營的龍頭金融公司的中國平安的融資如果是合理的，那么，這僅僅只是一個開始！

　　這給了我們繼續看空市場的堅實依據。事實上，隨后接二連三出現的再融資預告，把市場帶入了新的恐慌。加之大小非解禁的壓力，市勢一發不可控制。感受到危機的正義學者和業界同仁不得不紛紛呼吁政府救市，其中就包括及時修正一致公認極其不合理的、“貼著打壓標簽”的過高的印花稅政策。其實，印花稅不僅僅是印花稅，高和低是一碼事，是否調整將顯示政府對民意的重視程度，還代表政府對股市的長遠定位。令人印象深刻的是，在此期間，美、歐、日等央行多次聯手行動，試圖拯救風雨飄搖的金融市場，尤其是美聯儲的就是效率和決心，更是達到了空前的、“無限量”的程度。即便如此，我們失望地看到，面對調整幅度已經超過40%、市值損失超過10萬多億元的股市，有關實質性的救市政策至今并未及時出臺。

　　二、困擾中國股市的深度問題已然顯性化

　　股市是信用經濟、信心經濟。在中國股市，無論愿意承認與否，無數過往告訴我們的結論是：政府的市場信用和價值取向是天，大股東的市場信用和行為選擇是地，而普通投資者的地位是任人宰割的、是渺小的。當兩者都不能給予投資者信任和信賴的時候，就是市場“天塌地陷”的時候。許多普通投資者歷年來的投資境遇使得他們不得不發自肺腑的質疑：到底有沒有人在維系中國股市的公正和公平？

　　股市還應該是法制經濟、秩序經濟。然而，致命的是，中國股市的法制十分缺乏真正捍衛中小投資者這一弱勢群體的實質性系統安排和基礎設計，人為或主觀的偶發因素以及一些無視存量資產利益而武斷、盲目推行的所謂市場化改革舉措經常會危及到市場的穩定而出現有清晰政策干預痕跡的大起大落。在市場逐步進入全流通時代后，應有的市場秩序也正在遭遇前所未有的沖擊，缺乏制度性約束和原則性規范的大小非解禁股以及上市公司的狂熱再融資行為已經造成了市場的嚴重失衡并且隨時可能對市場造成致命的傷害。對于紅籌回歸以及有關方面熱議的境外公司國內上市問題，似乎也缺乏對市場穩定的系統考量，在引入時機、規模、進程安排方面，是否必須以股市穩定為基礎，甚至是否會考慮現有投資者的死活，都是彌漫在市場和投資者心中的巨大懸疑。

　　痛定思痛，我們不得不承認，作為成長較快的新興市場，中國股市一直以來都難以擺脫在不穩定的政策風險中大起大落的局面，這背后不僅僅是信用與法制的缺失，還嚴重缺失某種可以主導投資者信仰的精神或者靈魂，長時間以來，多數股市投資者的命運就如風中的落葉，股市應有的地位也很不穩定——至少以往很多事情(國有股減持、大股東侵占資金資產、發行政策的頻繁變更、部分國有企業的特殊通道、違法違規事件的滯后性等等)很難以三公原則的嚴謹測度，相反，局部利益、本位主義經常對市場整體運行造成嚴重干擾。這些問題不解決，長期發展就會受到制約。

　　三、本輪調整行情的走向、后果和建議

　　具體到本輪調整，樂觀的投資者會認為：中國既不是次貸危機的發源地，更不是次貸危機的重災區。中國經濟的基本面即使遭遇了外部需求減弱的沖擊以及通貨膨脹的威脅，但是，龐大的國民儲蓄以及強大的財政積累和外匯儲備，也使得“中國優勢”具備很大的回旋余地。并且積極的財政政策正在創造著將來可能震驚中外的內需增長，經濟的對外依賴度也正在如期降低、自我循環能力正在逐步加強、經濟成長的良好趨勢能夠得以保持。并且，在西方金融動蕩、經濟減速甚至衰退的背景下，源于弱勢美元的流動性將會為中國經濟和資產市場注入新生力量，中國股市的前景應該是十分光明的。

　　然而，這恐怕只是一個美好的遠景。鑒于外部環境仍不穩定、內在問題仍然較多，尤其是有關方面仍然無法體察并決意從制度層面改變市場內部固有的深刻矛盾和危機，反而不少人本末倒置地將市場連續下跌看成是“缺乏理性”的“逼宮行為”，那么，在美好遠景實現之前，或許還要經歷一段更為黑暗的日子。

　　在股市已經出現高于40%的巨大跌幅以后，我們的策略原則是堅決不做看空先鋒，因為繼續下跌就進入了中線超跌區域，部分公司的投資價值開始凸現。不過，由于市場內部仍存困擾，我們對后市持謹慎態度，建議投資者首重風險防范。近期看，諸多因素可能對市場造成不利影響，所以建議投資者審時度勢，保持謹慎。已經提前出局的，需要耐心等待；已經深套其中的，或需暫時放棄幻想。

　　成品油改革的滯后以及原油價格的持續走高，決定了依賴補貼而生存的中石油和中石化無力支持目前估值、更不可能在短期內承擔市場走牛的領軍責任。假設原油一直居高不下擬或繼續順勢上漲，兩大公司股價有理由進一步下跌。

　　過于頑固的通貨膨脹將使得電力企業“市場煤、計劃電”失衡天平的進一步傾斜，電價上調預期的延后以及電力企業利潤的逐步減少將會導致資金持續流出。與此同時，部分在產業鏈條上居于弱勢的公司，將無法抵御上游產品漲價的沖擊，業績會隨著成本的提升而逐步下降。

　　日益加速的人民幣升值將使得以紡織和輕工制造為代表的外向型微利行業最終出現虧損和危機，不可能不對經濟和市場形成進一步沖擊。

　　受制于緊縮貨幣政策、面臨銷售下降和融資困境的房地產行業，在不遠的將來，有可能陸續發布不利消息，全國范圍內的房產價格短期內走勢也不容樂觀，已經深度調整的房地產類上市公司的價格反彈存在夭折的可能。

　　一季度的雪災和2月份外貿順差的大幅減少會影響部分上市公司的業績。此外，經過一季度市場的快速調整，以券商和保險行業為代表的一大批舉足輕重的上市公司以及一些靠交叉持股做大市值的公司，一季度投資收益又可能出現較大幅的波動，4月份的市場形勢不容樂觀。

　　市值占比居于絕對優勢的銀行股也面臨著緊縮貨幣政策的不確定性。從央行目前的導向看，緊縮貨幣政策的目標正在緊盯形勢嚴峻或將威脅經濟穩定的通貨膨脹。為了實現年內CPI漲幅不超過4.8%的調控目標，盡管無力實質性干預輸入型的全球通貨膨脹(更多的是美元的貨幣現象而非人民幣的貨幣現象)，但是，貨幣政策恐怕也不得不有所作為并被迫達到超常規狀態。況且，在人民幣與美元同時存在套匯和套利可能的情況下，防范境外資金流入所引發的流動性過剩，也會成為貨幣政策的調控目標。在整體緊縮空間有限的情況下，我們擔心利率的結構性調整有可能會危害到銀行的收益。

　　此外，西方國家不但受困于次貸危機可能引發的經濟減速，還普遍在為上游礦產品、農產品連續走高導致的全球性通貨膨脹而頭疼，他們的股市的估值水平雖然已經較低，但仍將維持弱勢格局，對內地股市的沖擊不可不防。

　　一切似乎都在昭示，在近期，我國股市走出低迷的可能性依然很小，向下的趨勢仍將延續。決策者無比充分估量市場風險，及早防范和化解不必要的金融危機。尤其考慮到一季報因素，4月份的市場形勢不容樂觀。市場調整將向50%的幅度逐步靠近。如果這一趨勢實際發生，人氣渙散、信心崩潰就是必然的結果。

　　在大股東解禁股份和過量再融資問題無法用制度加以約束之前，市場藍籌股的行情即便是有，也注定將是短暫的，低迷市道之下或許只能給題材股的投機資金提供局部的機會。積弱難返的事情已經出現過多次，果真如此，那就會危及到市場的穩定發展，短則可能影響奧運會、延緩創業板推出和股指期貨上市，長則可能影響政府在資本市場的公信力以及我國證券市場的信用基礎，并進而對實體經濟產生負面影響，當然，境外公司境內上市計劃也就可能無果而終了，等等等等。

　　我國的股市還很年輕、也很脆弱，所以以往屢屢出現令人驚詫的“晴雨表”失靈或背離現象。當前來看，市場似乎又到了這一危急時刻。股市的缺陷和頑疾已經暴露無遺，刻意回避是不應該也是不明智的。市場期待的不應該是所謂的救市，或許只是期待有關方面能夠及時還給市場一個公平和公正。想想股市投資者每天所面對的諸多不確定性吧，當局實在沒有必要也無權把一些必須立即糾偏(錯)、及時完善或亟待加強的合理舉措，都一味看做市場的調控工具而相機抉擇，相反，面對已然如此龐大的市場所遭遇的已經十分顯性的深度問題，面對無數做出巨大貢獻的弱小投資者在“盛世牛市”中所遭受的巨大損失，面對市場可能會進一步深跌的不確定性，管理層的及時作為是責無旁貸、刻不容緩的。此時此刻，繼續放任市場的進一步下跌，可能將產生嚴重后果。

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