葉檀 評論員

　　股市跌破4000點，資本時代的畫皮被戳破；股改后大小股東利益統一論，也被露骨的圈錢式再融資無情撕毀。

　　此次股市下挫，有幾個重要原因：

　　第一，股改試圖解決的中國股市地雷——大小股東利益不統一還沒有被拆除。人們曾經寄希望于股改對價與全流通使中國股市走向公平，實際上股改也確實起到了短暫的鎮痛作用，類別股東投票制與股改議價機制，使中小股民的否決權第一次有了作用。正是因為股改的刺激，才使中國股市信心重新提振，與此同時，2005年的匯率改革，人民幣升值預期的長期存在，通脹初期消費與工資逐步上升而物價并未大面積上漲的美好感受，讓股市如沐春風。

　　但是，此次下挫則讓真相又一次暴露，大股東不顧一切再融資，做大總資產而坐視凈利潤下降，表明大股東的利益與普通股東并不一致，而中小股民也無法再行使股改中含金量高的投票權，表達自己的意見。這從中國平安再融資的投票中，看得一清二楚，投票被平安有密切利益聯系的機構把持，即便所有散戶全部投反對票也無濟于事，于是，投資者只能在市場重演用腳投票的一幕，這正是股改之前市場的常見現象。用腳投票到達頂點，散戶撤出也意味著基金成了孤家寡人。

　　大股東之所以要不顧一切融資，一是與自己利益無損，通常來說，員工與高管的持股成本極低。中國平安職工合股基金再度認購5654.8萬股，當時價格為1.76元/股。按平安上市首日收盤價計算，平安股票在10年間增值了26倍以上。即便算上通脹因素和風險折損，員工持股溢價也在十幾倍。就算平安股價縮水一半，又有什么關系呢，只要平安股價在十幾元以上，就能獲利。只不過平安這家公司與看好這家公司增長潛力的投資者要倒霉了。

　　第二，股市仍然在向危險的上市公司進行傾向性的資源配置，這也是中國股市之所以接近崩盤的關鍵因素。以往股市處于試驗期，股市代替銀行，向各地無贏利能力的國企進行資金輸送，現在中國經濟大好，一些有競爭力的企業紛紛上市，股市的基本功能得以體現。但問題在于，一些金玉其外、敗絮其中的巨胃企業借做大做強捍衛中國經濟為名，紛紛上市進行天量融資。

　　但一些公司的財務狀況令人擔憂。如中國的保險公司由于政策影響與經驗不足存在巨大隱患。1990年代中期銀行大幅降息，國內保險機構在1999年之前的高利率保單成為一筆巨大的“負資產”。據有關報道，截至2006年9月，平安在1999年前承保業務的有效價值為-212.63億元，由于這些保單在未來仍需“還本付息”，公司為此提取的準備金在2050年前后，將達到1700億元之多。中國平安在此前富通股權收購中出現約40億元的浮虧，如果到年底富通股價仍未回升，虧損勢必要計入公司報表。平保去年的利潤增長很好，但“2007年度前三季度實現的利潤增長主要來自于投資收益以及相應的公允價值變動收益，二者合計增加值是當期全部營業利潤增加值合計的5倍以上。其單純的保險業務以及銀行業務很可能處在虧損狀態”。平安的主要利潤增長點來自于國內資本市場以及股權投資和會計、稅收制度的變化，與國內投行一樣，平安靠天、靠政策吃飯，平安所擁有的全能金融牌照與混業經營前景，是最大的賣點。金融機構的擴容潮反映出一個要害問題，因擴容導致股本擴張，稀釋每股收益增長預期，總資產增長與凈利潤增長不匹配，使金融股面臨整體估值風險。

　　因此，平安迫切需要找到新的利潤增長點，但其再融資方案被投資者激烈反對，說明投資者并不認可平安管理層具有與融資規模相稱的贏利能力和信托責任意識。資金在政策引導下向這些公司傾斜，會使投資者喪失對股市贏利能力的信心。

　　第三，資本市場與股市估值成為貨幣手段。從去年開始，隨著國際經濟格局的變化，中國經濟形勢隨之發生了巨大變化：從去年10月底開始的對美元匯率大幅上升，H股回歸與擬議中的紅籌回歸，意味著資本市場國際化趨勢進一步擴大，CPI與PPI持續上升，而出口順差下降與制造業轉移，表示中國經濟可能出現滯脹風險。一切政策都處于關鍵時刻，而資本市場作為調控的重要工具，在發揮擠壓經濟泡沫，使A股與H股價格接軌，進而降低通脹的三重功能。值得關注的是，中國鐵建H股上市首日股價高于A股，兩地估價進一步趨同，H股價格成為A股股價的重要參照系數。

　　黨的十七大報告提出 “要創造條件讓更多的居民擁有財產性收入”，這被視為資本大眾化時代的開端。如果目前的政策與此背道而馳，不以競爭能力為前提，一味使資金傾斜到大公司、收益傾斜到大機構，擠泡沫擠成實體經濟內傷，這樣的市場有必要進行第二次股改。