一夜之間，美聯儲的注資行動讓全球金融市場一度反轉，美股創下了5年以來最大漲幅。市場在美聯儲注資之后表現得極為貪婪：預計美聯儲緊急降息，預計美聯儲大幅降息，預計最后貸款人轉變為最終接貨人。這個時候我們應該拷問自己：現在，是恐懼還是貪婪？

　　經濟數據已經紛紛顯示衰退的到來：就業人口增幅大幅下降、房屋開工指數下降、失去抵押權的房屋增多，美國經濟正面臨衰退周期的到來。金融市場應當是經濟的“晴雨表”，對經濟的恐懼將帶來對市場的恐懼，而作為金融市場核心的金融機構則是備受恐懼困擾的主體：這些機構承載著經濟運轉的樞紐，一旦出現危機，則可能迅速傳導至實體經濟。

　　衍生品是具有放大鏡功能的工具，對于市場發生的微小變化能夠很快地覺察出來。在大約1年前，就露出了次貸危機的苗頭，而我們現在才注意到經濟衰退的來臨。但是即使有著放大鏡的作用，看到了壞事的苗頭是否就能制止壞事的發生？市場將最后期望寄托于最后貸款人——美聯儲，當然還有各家主權基金的鼎力支持。

　　美聯儲是全球金融市場的最大玩家，不過對于實體經濟的影響，還要寄托于政策的傳導作用。美聯儲最大的工具包括聯邦基金利率與公開市場操作。

　　利率的作用在于降低或者增加借貸成本，在企業經營獲利水平不變的前提下，成本降低有利于盈利的提高，但是聯儲利率的降低對于能否降低企業的融資成本目前還難以得知：信用違約互換的飆漲增加了企業的融資成本，金融機構對于企業信用風險的擔憂導致金融機構難以較低的利率貸出資金以支持企業生產，因此在這個傳導機制下，美聯儲也會感到恐懼。

　　而對于公開市場操作，本來通過TSLF(定期有價證券貸款)系統向銀行機構拆借資金是很正常的；只不過這次拆借的量很大——2000億美元，拆借時間增加，從一般隔夜拆借延長為28天拆借；拆借(通過互換)對象不僅限于國內，還包括歐洲央行、瑞士央行等；最重要的一點是：抵押品范圍擴大到聯邦機構債、聯邦機構MBS、非聯邦機構的AAA級MBS。很顯然，聯邦機構MBS與非聯邦機構MBS能夠作為抵押品，是最激動人心的部分。

　　在MBS因為次貸影響而面臨危險，各家機構避之不及的時候，居然有一個全世界最大的買家出現，這個消息無疑對整個金融市場起到極大的振奮作用。而到底美聯儲對這些MBS估值如何？折算價格如何？市場反而不關心了。

　　而這個估值正是美聯儲應該恐懼的地方，因為美聯儲的注資根本上就是對MBS市場的托盤，如果這個估值低于市場預期，那么市場會重新認識美聯儲對MBS價值的預期，而如果市場重新認識到這種托盤的動作實際上作用有限時，那么市場大跌將無法避免。而苗頭現在已經凸顯：有研究機構已經對評級機構仍然對AAA級MBS維持較高評級提出了質疑。(作者單位：中信證券資本市場部)吳磊