葉檀 評論員

　　國家統計局3月11日公布2月份CPI數據，同比上漲8.7%，創下1996年5月份以來的最高月度升幅。此前公布的2月份生產者價格指數(PPI)較上年同期增長6.6%，增速再創3年來新高。我們必須做好與通貨膨脹長期作戰的準備，此輪通脹由國際輸入型通脹、前兩年貨幣增量發行、農產品等重新估值的內在需求共同作用而來，物價不可能在短期內下降。

　　通脹來了，世界資本市場如同一個散發熊味的大熊圈。雖然受3月11日十國央行注資2千億美元注入信貸市場的刺激，美股大舉反彈，但熊味兒沒變。越刺激說明經濟越弱，與越加息說明通脹越嚴重一樣。

　　周洛華先生曾經提出過著名的論斷，通脹無牛市。中國股市就此與熊為伴？筆者并不認可。通脹無牛市是個理論判斷，但在中國有可能變味，這頂洋帽子不盡符合中國的實際。

　　從歷史上來看，與CPI上漲期疊加的通脹期，A股市場有起有落。我國政府的幾次著名的政策救市的時間窗口反應了這一點：1994年救市，當時我國CPI為24.1%；1999年救市，我國CPI負增長；2001年救市，CPI為0.7%，2002年甚至陷入負增長。

　　可見，通脹是重要的影響因素，但不是主要因素，我國股市經歷的恐懼與狂熱周期加入了政策的變量。在股市大挫之前，基本上伴隨著無休止的由泡沫恐慌癥而引發的擠泡動作。1993年金融整頓，收緊銀根，經濟軟著陸；1997年5月1日證監會公布50億新股額度，5月12日印花稅從千分之三提高到千分之五；2001年則是著名的國有股減持，大規模的融資與再融資貫穿其間。政府打壓股市的原因十分簡單，股市狂熱如密西西比鬧劇重演，市場估值過高，垃圾股雞犬升天，這與目前的市場非常相似。

　　筆者認同以下觀點：通脹是個貨幣現象，背后的實質是勞動生產率的下降，勞動生產率的普遍下降，將換來從實體經濟到虛擬市場的普遍下挫。在通脹期最好的降低風險的手段，就是儲存實物資產和大宗商品保值，而不是購買股票，也就是說，石油比石油股值錢，特別是那些不具備定價權與找油能力的石油股。但同時必須指出，中國股市在通脹期之所以股市還能上升，是因為一些企業的勞動生產率戰勝了通脹率。

　　股市接近崩潰階段往往會因為政策的改弦更張獲得新生。政府此時樂于改變游戲規則，打破上市資源的畫地為牢現狀，在為國有股融資解困的同時，還能引入具有世界競爭力的制造、科技企業，使這些企業成為中國資本市場的基石。

　　中國企業尤其是民營企業正在面臨成本上升、信貸緊縮、匯率升值的嚴峻考驗，在不公平的競爭環境中通過經濟緊縮周期考驗的企業是值得投資的企業，因為，在市場退潮時，他們穿著內褲。相反，如果連中國最具競爭力的企業都無法戰勝通脹與人民幣匯率升值的壓力，那就不止是股市走熊的問題，而是實體經濟基礎的崩潰。

　　中國股市的上升是中小股民的錢與企業的效率共同打造的，前者的資金是其經濟價值的體現，后者則能夠利用資金創造更多的價值。股市的作用是大浪淘沙，篩選出能夠創造長期價值的公司，而不是有融資巨胃的公司。我國的股市之所以基礎不牢，正是由于資金通過政策之手流向了巨胃公司，為這些低效公司支付成本，造就了通脹的格局。責怪投資者狂熱是在混淆視聽，古今中外，投資者永遠狂熱，但各個市場的命運截然不同。

　　貨幣政策在股市的影響是中性的，匯率升值預期是利好，通脹與加息是利空，并存于A股市場。股市的真正危險在于，繼續在為大股東買單：一是國內缺乏競爭力的低效上市公司，他們以各種借口圈占人民幣，由于低效配置，導致資源錯配與股市的低效，結果是在股市下挫去泡的同時，導致貨幣數量上升；二是持有美元的美國人，美國的經濟疲弱通過弱勢美元強行轉嫁給全世界美元使用者，只要用美元計價的商品價格全部上漲；三是持有美元的國際投資者，A股市場的定價權通過H股市場的傳導，間接掌握在國際資本手中，他們需要保持一塊資金洼地，作為享用人民幣匯率國際化過程中的升值窗口。A股市場不得不讓他們享用，這是強勢貨幣與擁有定價權者的叢林法則。

　　通脹后面未必跟著熊，資源錯配后面一定跟著熊。要讓中國資本市場自殺很容易，給低效大企業源源不斷融資就行了。