葉檀 評論員

　　不想做預言家，借這個題目厘清中國資本市場的發展路徑。

　　中國資本市場未到熊市，但A股有可能往下再走，這不是以市盈率等指標來加以衡量，而是從影響A股整體市場的變量加以衡量。

　　從資金面上來看，資金凈流出是為將來其他資金的凈流入灑掃庭院。原央行副行長、現全國人大財經委副主任吳曉靈指出，在人民幣升值、經濟增長趨緩以及次貸危機蔓延的情況下，“會有更多的錢來中國尋求利益，但不完全是沖著中國股市而來，而是由于中國經濟快速增長。”這不是臆想，有一月份外商直接投資的大幅增長作為印證。

　　國泰君安去年年中發表報告指出，深滬股市資金存量超過一萬億，市場存量的保證金余額將在13-14個月后基本耗盡，也就是今年的三至四月。因此，2008年股市最大的威脅就是資金流量可能會從凈流入轉變為凈流出，并非無的放矢。但管理層手中有對付資金匱乏恐懼癥的利器，除了推出基金之外，還有適當放寬外資進入內地資本市場限額、推出融資手段，利用資金杠桿成倍放大資金量。資金不是問題，只是還沒有到有關方面認為可以開閘的時間。

　　中國股市的低迷是受到市場與人為雙重打壓的結果。

　　讓我們看看，投資界大佬們認為A股市場的臨界點在哪里。據邢海洋先生統計，去年5月17日，李嘉誠提醒股民內地股市風險，當時上證指數在4000點。巴菲特7月開始減持中石油并提示A股風險，格林斯潘在5月中旬的提示，都在4000點或者略上，摩根大通、鄧普頓基金、長江實業等機構集中減倉中資股。因此，4000點成為分水嶺，隨著上市資源的增加，目前的臨界點應該在4500點左右。

　　在中國股市從6000點下挫30%以后，按08年業績計算，A股市場藍籌股動態市盈率只有25倍。那么，大佬們認為中國股市真正的價值中樞在哪里？

　　李嘉誠曾經漏過一句話，2007年8月，他從成長性的角度解釋內地股市，考慮到高成長，高企的市盈率就不再顯得可怕。如果業績增長迅速趕上，甚至超過股票價格的成長，泡沫便可能不以破裂的方式終結，而是變為長期牛市中的一個回檔。他說，雖然內地股市市盈率有50倍，但增長也很快，一年可能賺50%～70%，第二年市盈率便可能達30倍，再過一年更可能只有10多倍。2007年上市公司的年報也印證了業績的增長，所以，中國資本市場的高估值并非徹底的瘋狂。

　　到底基于什么原因A股市場必須下挫，而且還將可能持續下挫一段時間呢？答案在資本市場之外。

　　還是回到吳曉靈女士的答記者問，她提出人民幣國際化還有一段路程，但中國正在行進的過程之中，周邊國家提出用人民幣進行交易方面的一些需求，貿易結算可由雙方自主選擇貨幣。她甚至提到了亞元的前景。

　　人民幣國際化，資本市場是先鋒。中國股市與國際市場接軌，首先要與H股估值體系接軌，兩市第一權重股中國石油A股H股的價差達2.34倍，個股價差從4倍以上、3倍到1倍以下都有，問題在于，受制于國際市場，港市下挫，兩地價差有拉大的趨勢。

　　香港市場由于港幣盯住美元的政策，因此定價權被美元投資者俘獲，而人民幣獨立性增強，購買力上升，如果A股與H股估值體系趨同，意味著港幣必須與人民幣掛鉤。現階段的折中辦法是A股價值中樞下移、H股價值中樞上移，從最近兩地同時發行的公司估價來看，同時在A股與H股發行或者先A后H的公司價差相對較小，通過各種辦法在靠攏。

　　如果以人民幣相對美元的購買力衡量，市值全球前列的我國大盤藍籌股處于高估區域，他們的價值與人民幣所表現的市值不相稱。只有兩個辦法可以解決這一問題，一是打壓人民幣購買力，讓人民幣不值錢，另一個辦法是適當去除公司的估值泡沫，而現在主要走的是這條路。

　　中國股市要反彈，必須讓大盤股走到國內外主要投資者與金融決策者認可的一個區域，那就是20幾倍略高于成熟市場的市盈率，和去年年中總市值下4000點的分水嶺。這樣的過程在反復幾次，直到最終實現人民幣與A股市場國際化。

　　我們要關注今天有關官員的發言。中國證監會市場監管部副主任歐陽澤華表示，目前市場的調整是各種內外因素綜合作用的結果，我國沒有公開的救市準則，但應有應急機制。中國證監會副主席范福春表示，中國股市是發展中的新興市場，波動難免，投資者要有心理準備，希望承受能力低的小投資者不要輕易入市。也許，只有股市信心沉淪到谷底時，政府才會出手。這進一步印證了震蕩猴市長期化的判斷。