理財周報專欄作者 清議 中國國情與發展研究所研究員

　　對中小投資者來說，中國平安(601318.SH)本周獲股東大會高票通過的再融資方案連同隨后市場出現的反轉行情算不上是好消息。無論如何，投資者為該等再融資付出的代價是巨大的。過去兩個月來，中國平安A股股價重挫1/3，損失的流通市值數以千億計。

　　來自中小投資者的憤怒顯然理由充分。其中的關鍵是，上述損失僅相當于A股投資者自去年10月下旬以來所損失全部市值的一半。這也就是說，公司管理當局選擇在一個錯誤的時機拋出的再融資計劃令他們在已嚴重虧損的頭寸上蒙受了更大損失。盡管事后做出道歉，但無法回避的指責是：公司管理當局在這一重大事項中未能表現出為股東價值最大化服務的受托人本分。必須承認，股東價值最終要按股票的市場價值衡量。

　　會計報表顯示，中國平安2007年度前三季度實現的利潤增長主要來自于投資收益以及相應的公允價值變動收益，二者合計增加值是當期全部營業利潤增加值合計的5倍以上。進一步說，鑒于二者合計收入高達546億元，加上該等業務所涉及的中間費用較少，而當期營業利潤僅為124億元，令人相信其單純的保險業務以及銀行業務很可能處在虧損狀態。由此，投資者不能不擔心其下一會計年度業績增長的可持續性。畢竟，從目前已知的情況看，2008年的投資環境較一年前出現了令人沮喪的變化。這應當被視為中小投資者對其再融資“用腳投票”的另一個重要理由。

　　沒有比公司管理當局的價值取向與廣大中小股東的價值取向相沖突更可怕的事了。這也是在公司治理中強調股東利益最大化的原因。中國平安再融資事件中所體現出的這種在價值取向上的沖突有目共睹。糟糕的是，公司管理當局并沒有充分說明再融資用途究竟能為股東帶來多大利益。

　　在另一案例中，雖然浦發銀行(600000.SH)2007年度業績大幅增長，但其市場估值在傳出再融資計劃前曾達到很高水平，以市盈率方法估值接近50倍。姑且不考慮市盈率估值方法是否適用于銀行股，僅就A股市場平均市盈率而言，其中的估值風險也顯而易見。于是便出現了與中國平安類似的情況：投資者主動回避估值風險時，公司管理當局拋出的再融資計劃令投資者蒙受雙料的市值損失。

　　無論怎樣估算，浦發銀行的再融資都可能導致公司股本擴張兩成左右。這無疑將大大降低按照每股收益計算的業績增長預期。毫無疑問，公司管理當局所預期的2008年五成以上的凈利潤增長幅度，在如此股本擴張之后，降落到每股收益上，勢必下降一半。如果說五成以上的業績增長預期還可以對高估值產生一定支撐作用的話，那么，因股本擴張而稀釋的每股收益增長預期就顯得不那么誘人，當然也難以對當前股價產生支撐作用。

　　請注意，金融股的估值就其行業特性來說有很大風險，大比例再融資下的估值尤為如此。金融業的盈利能力更多取決于資產規模，而不是凈資產，后者通常僅占前者的很小比例。這意味著100%的凈資產增長速度，降落到總資產上勢必大大降低。因此，很難預期100%的凈資產增長會產生100%的凈利潤增長，也就導致凈資產收益率增長相對緩慢于凈資產增長。

　　以浦發銀行為例，400億元的再融資計劃可將其凈資產規模提升1.4倍，但不可預期如此增長后的總資產可獲得同樣幅度的增長，由此必然導致凈資產收益率大幅下降。靜態衡量下，預計再融資后的浦發銀行凈資產規模將由目前的283億元增加到680億元以上，按2007年度實現凈利潤55億元計算，相應的凈資產收益率由19.43%下降到8.1%。

　　于是，如果承認上市公司業績增長小于股本擴張幅度原本就是一種常見的風險，如果進一步注意到銀行股以及其它金融股的凈資產增長總是落后于總資產增長，而決定其利潤增長的力量更多的是總資產，那我們就必須承認，以充實資本凈額為目的大比例再融資足以大大降低金融股的凈資產收益率，并由此加大估值風險。這就是金融股再融資問題的要害所在。

　　為此，如果我們不希望看到股本權重接近50%的金融股走勢繼續對大盤構成壓力，就必須對金融股再融資給予高度警惕。