褚毅平 南京郵電大學(xué)社會(huì)科學(xué)系副教授

　　 最近新股發(fā)行制度變革再次成為各方關(guān)注的話題，如果說(shuō)中石油上市表現(xiàn)反映了新股申購(gòu)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的泡沫累積和抽血效應(yīng)，那么近期市場(chǎng)反應(yīng)很大的平安增發(fā)議案實(shí)際上反映的則是上市公司融資與再融資定價(jià)過(guò)高問(wèn)題。新股發(fā)行模式為何要變，如何變？有些問(wèn)題必須從理論高度予以澄清。

　　 焦點(diǎn)就在于所謂的“市場(chǎng)化”原則，筆者覺(jué)得對(duì)“市場(chǎng)化”這一說(shuō)辭，普遍存在嚴(yán)重的曲解和濫用。年初南方某較有影響的報(bào)紙發(fā)表社論，認(rèn)為新股發(fā)行改革反市場(chǎng)化不足取；有學(xué)者也發(fā)表觀點(diǎn)，主張新股發(fā)行定價(jià)進(jìn)一步“市場(chǎng)化”，這些觀點(diǎn)都主張新股發(fā)行定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)接軌，也暗示著要使得新股發(fā)行定價(jià)合理化，就必須先使二級(jí)市場(chǎng)去泡沫。

　　 問(wèn)題在于，這些觀點(diǎn)混淆了發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)，市場(chǎng)的不同決定了各自定價(jià)的相對(duì)獨(dú)立性。經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)基本原理就是資源的稀缺性，因此，發(fā)行的市場(chǎng)化意味著，企業(yè)在開(kāi)放和充分競(jìng)爭(zhēng)的條件下，爭(zhēng)取上市資格，在公司質(zhì)地相近的情況下，要價(jià)低者得。在成熟市場(chǎng)發(fā)展初期，無(wú)論從交易所的商業(yè)考慮還是監(jiān)管部門出于公共利益的需要，都使它們相當(dāng)程度上成為理性的代言人，幫助公眾投資者討價(jià)還價(jià)、擇優(yōu)而取。如果讓發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)接軌，就等于取消了交易所和監(jiān)管部門的天然職能，使之淪為上市公司的掮客。因此，說(shuō)新股發(fā)行應(yīng)該市場(chǎng)化無(wú)疑是正確的，但上述觀點(diǎn)的指向顯然與正確的結(jié)論南轅北轍，中國(guó)股市新股發(fā)行定價(jià)不是低了而是高了，引進(jìn)完全競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)行機(jī)制（包括對(duì)國(guó)外公司開(kāi)放），新股發(fā)行與配股價(jià)將大大降低，IPO市盈率均衡值應(yīng)該只是略高于國(guó)際市場(chǎng)水平。

　　 那種認(rèn)為新股發(fā)行應(yīng)與二級(jí)市場(chǎng)接軌的觀點(diǎn)，只是考慮了對(duì)上市公司的需求方，而沒(méi)有考慮其供給的方面，而且只是在封閉的條件下談市場(chǎng)，因此是片面的。有關(guān)部門基于其公共責(zé)任，應(yīng)率先并加速將發(fā)行市場(chǎng)與國(guó)際接軌，不可繼續(xù)遷就中國(guó)企業(yè)超低成本的融資圈錢沖動(dòng)。改變新股申購(gòu)方法是比較現(xiàn)實(shí)可行的選擇，其思路是將新股的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)鎖定于二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)部，由此新股泡沫實(shí)際上轉(zhuǎn)化成為二級(jí)市場(chǎng)的盈利，這種以市場(chǎng)補(bǔ)償市場(chǎng)的方法不僅不會(huì)實(shí)質(zhì)性地帶來(lái)泡沫增量，而且有助于消化泡沫存量，是與國(guó)際市場(chǎng)漸進(jìn)接軌的最佳出路。

　　 具體的做法就是眾望所歸的“市值配售+按戶申購(gòu)”，不過(guò)一些人還是會(huì)因?yàn)椤笆兄蹬涫邸钡姆忾]性質(zhì)而指責(zé)它不夠市場(chǎng)化，對(duì)此我們只能說(shuō)，這種態(tài)度是脫離實(shí)際的教條主義，其理論后果依然是中國(guó)股市的硬著陸。傳統(tǒng)上自發(fā)生成的市場(chǎng)體制，其游戲規(guī)則制定自下而上，通常具有契約式的公平。而中國(guó)股市屬于新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，其出生便帶有濃厚的計(jì)劃和一大二公的色彩，這決定了我們?cè)谟懻摵鸵�進(jìn)游戲規(guī)則乃至它們的每一個(gè)細(xì)節(jié)時(shí)，都必須與公平性這類價(jià)值判斷放在一起加以審視。對(duì)此，市場(chǎng)教條主義的表現(xiàn)明顯是簡(jiǎn)單粗暴，撇開(kāi)歷史和現(xiàn)實(shí)條件，甚至罔顧理論前提。我們的教條主義者愛(ài)惜市場(chǎng)漂亮的羽毛，卻不顧及市場(chǎng)的靈魂——公正——的凋零。圍繞中國(guó)股市的太多偏見(jiàn)，不僅反映理性的扭曲，同樣也表現(xiàn)出壟斷話語(yǔ)權(quán)的精英們?nèi)狈��?duì)廣大投資者情感上的認(rèn)同。那種簡(jiǎn)單地否定行政干預(yù)的說(shuō)法是膚淺和不負(fù)責(zé)任的，在我們的現(xiàn)實(shí)狀況下，不僅像股權(quán)分置改革需要政府的有力推動(dòng)，即使那些旨在減少政府干預(yù)、促進(jìn)市場(chǎng)公正的變革本身也需要行政力的積極作為，例如新股發(fā)行和再融資制度，相關(guān)部門的因循守舊、亦步亦趨，終將讓市場(chǎng)陷入難以挽回的困境。顯然，這里主張的行政力的積極干預(yù)，不僅是更多的作為，也是指趨于公正的、良善的政府行為。

　　 從資源配置角度說(shuō)，股票投資遠(yuǎn)優(yōu)于房產(chǎn)等投資，而縱觀世界各國(guó)，股票和基金的投資確實(shí)是大眾最主要的財(cái)產(chǎn)收入來(lái)源，相比之下，我們的市場(chǎng)培育和體制完善還遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到這一要求。因此，理解和貫徹“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”，第一就是要為公眾提供質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的上市資源，第二，就是要?jiǎng)?chuàng)造性地化解歷史遺留下來(lái)的股市估值偏高的問(wèn)題，建設(shè)一個(gè)可投資的、合理回報(bào)的證券市場(chǎng)，而不能無(wú)視歷史成因和現(xiàn)實(shí)條件，以教條主義方式簡(jiǎn)單粗暴地?cái)D泡沫。也只有如此，中國(guó)股市才能迎來(lái)光明的前景。