□金學偉

　　從中國平安1600億元的巨額融資開始，“融資門”便成為中國股市一個新的夢魘。這一事件標志著經過一輪大牛市后，滬深A股新一輪增發高潮正在來臨，而且來勢很大，市場反應也格外強烈，并一度呈愈演愈烈之勢，從最初的聞融資下跌，發展到凡有再融資嫌疑的股票都一個個成為市場棄兒。滬深股市似乎在一夜間，就從遍地都是黃金，變成到處都是地雷。

　　這一高潮的來臨不可避免。經過一輪超500%的漲幅后，滬深A股估值已上升到一個歷史高位，股權融資成本已下降到歷史最低。根據啄食順序理論，當股價處于正常水平而公司要為自己的新項目進行融資時，有一個從成本最低到最高的順序。首選是內源融資，即保留公司盈余用于再投資；其次再考慮外源融資。在外源融資時，應優先考慮間接融資，即銀行貸款；其次再考慮直接融資。在直接融資時，應優先采用債券融資，最后才考慮股權融資。在所有融資方式中，股權融資是成本最高昂的，它一經發生，猶如欠下一筆永遠無法償清的債務。

　　但在股價高昂時，情況會發生質的變化。舉例說，一家公司總股本10億，凈資產20億，每股稅后利潤0.20元，并以每年20%的幅度增長。當增發價只能定到4元時，融資10億元需發行2.5億股。這對老股東來說，意味著凈資產增厚20%，從2元到2.4元，而股權稀釋20%，享有的公司利潤從原來每股0.20元，下降到0.16元。因此，除非再融資項目能帶來超過20%的復合增長率，否則對老股東來說，其即期收益為零，遠期收益因享有的利潤比例下降，為負。如果增發價提高到10元，情況就完全兩樣。同樣的10億元融資，只需發行1億股，股權稀釋9%，每股凈資產則可增加36%，到2.72元。

　　股價越低，股權融資成本越高，反之越低。這就是為什么每一輪大牛市過后，市場總會掀起一輪再融資高潮。從這個角度說，融資門事件所凸現的是部分股票的定價太高。這不是一個道德問題，而是一個利益問題。用經濟學家的話說，在這種時候進行高額股權融資，乃“經濟行為人的一種理性選擇”。物質的問題只能靠物質解決，理論上，只要股價依然偏高，上市公司高額再融資的沖動就不可能從根本上得到遏制。

　　好日子過后是壞日子。由股價過高導致的融資成本過低，給市場帶來了估值與供求的雙重壓力。2001年，因片面推行市場化增發以及后來的國有股減持，滬深股市出現了一輪為期4年的大調整，兩市指數的平均跌幅超過60%。而今，相同一幕再次顯現：一方面是大小非解禁高潮來臨；一方面則是再融資沖動。相似的大調整似乎再次降臨。

　　但以目前的市場背景而言，筆者以為，這種壞日子應該是有限度的。

　　1、經過股權改革后，大部分上市公司的大小股東的市場利益已趨向一致。市場普遍以腳投票，將促使部分大股東在融資利益和市值利益間作出平衡抉擇：或取消再融資計劃，如本周的福耀玻璃；或降低再融資額度，如浦發銀行。況且經過巨幅調整后，股權融資的成本也有了較大幅度的提高，這會在很大程度上緩解大股東的再融資沖動。

　　2、目前的管理層已不像7年前“唯洋是舉”、市場迷信，而是會更多地從市場實際出發。市場經濟不等于完全的自由經濟。本周，有關方面將嚴審再融資的表態便是當市場出現明顯缺陷時政府所伸出的補救之手。

　　實際上，對再融資，有關方面完全可以制定兩個量化標準：一是除特殊情況外，再融資額不得超過現有凈資產的50%甚至33%；二是再融資用于投資購并的，其資本回報率不得低于公司現有的盈利水平。由高股價帶來的再融資沖動，會造成公司投資行為的嚴重扭曲，許多正常情況下不值得投資的低盈利項目，會在這種時候被上市公司一個個攬到旗下，這不僅是對股東的不負責任，從長遠看也會摧毀公司健康成長的基礎。

　　再融資高潮來臨是一個不可回避的現實，但過于恐慌也沒必要。無論從短期還是中長期看，筆者以為4300點以下都應該是一個底部區域。