北京報道

　　本報記者 胡敬艷 李新

　　前言

　　冰封二月，料峭春寒。

　　讓人感到寒意的，還有如過山車一般的中國股市。

　　始于去年11月的急劇下挫的A股大盤，在美國次貸危機的陰云籠罩下、在中國緊縮政策的憂慮中，在上市公司巨額再融資的強力沖擊下，似乎已經被砸懵了。

　　當然，被砸懵的不僅僅是大盤。

　　就在短短的幾個月前，中國經濟的發展強勁勢頭成為國際話題的熱議，中國股市還被看做“一枝獨俏”�，F在懷疑接踵而至。

　　有人驚呼：熊市來了！有人堅守：這只是大牛的底。一些投資者揣著錢望著市場不知所措。

　　“遠看像牛市，近看像熊市。”有人這么認為。

　　巨額融資是在趁火打劫嗎？緊縮性的貨幣政策對市場的影響到底有多大？

　　相信諸多的人在苦苦地思索。

　　“我覺得兩者都不是，現在應該屬于牛市的中場休息階段�！碧偬┙o出這樣的答案。

　　巴曙松認為，再融資活動的活躍至少顯示，上市公司的管理層認為，從股市融資的成本更低、收益更大。

　　本期天下論衡，我們邀請國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松、花旗銀行董事總經理、中國研究部主管薛瀾、銀河證券經濟研究所所長藤泰和中國人民大學副教授王晉斌，對這些問題進行了深入討論。

　　“牛市謊言”還是價值回歸？

　　《21世紀》：近段時間市場巨幅波動，是否說明此輪牛市的根基已消失？曾一度支撐股市一路狂飚的概念，如股權分置改革、價值重估等等，為何在今年不見蹤影，您認為這些是真實的牛市支撐力量，還是所謂的“牛市謊言”？

　　巴曙松：這是一個看似簡單、實際并不簡單的問題。有投資者調侃現在市場，說是遠看像牛市，近看像熊市。判斷市場的趨勢可能要結合特定的國內外經濟狀況、市場供求狀況、以及投資者心理預期等方面來進行綜合考慮。

　　例如，隨著大小非減持限制到期，中國股權分置改革成功告一段落，可以說是真正的全流通時代正在到來。這是一個重大的制度變革，對于整個市場的估值水平與估值結構會形成顯著影響。全流通之后，金融資產與實物資產可以實現更為便捷的套利，同時整個市場的估值結構也會出現顯著調整。那些沒有業績支持的股票，在全流通之后，可能會出現十分顯著的變化，因為所謂大非與小非對于公司的實際經營狀況更為了解。

　　至于價值重估，當然也受到流動性充足狀況、信貸狀況等因素的制約，也直接受到整個市場估值水平的制約。在價值重估到一定水平之后，市場需要企業盈利趕上來進行支持。

　　從宏觀層面看，美國次按危機帶來的外需減弱、內部宏觀調控政策的不確定性、以及股指期貨等金融創新推出的時間等等，都使得市場需要一個階段的調整來消化這些不確定性。

　　薛瀾：我覺得現在無論從微觀，還是從宏觀考慮，都需要重新看待A股。而像去年A股狂飆的情形，無論在什么情況下都不可能持續。

　　過去這段時間，A股中有很多上市公司的盈利本身與股市就是密切相關，與股市上漲相輔相成。但在股市下跌時,也會深受其害。確實，A股市場也有很多上市公司的估值脫離了基本面。

　　但我覺得，今年不可能重現去年牛市的狂飆情形。第一，無論是從國內還是從國際因素考慮，和去年相比，整個全球經濟和中國經濟的風險和不確定性都大大增加了。第二，從中國股市本身考慮，我覺得有幾個很大的問題。一是今年上市企業的盈利是不是還能夠保持過去幾年的增長勢頭？我認為企業的盈利能力有點強弩之末的感覺了；二是從企業面對的風險考慮，我們覺得企業的經營成本在快速增加；三是今年無論是上市企業IPO，還是再融資，都表明上市企業對資金的需求都在進入一個新高峰期；最后，再從股市支持資金的角度來看，目前已經有些勉為其難。所以，整個市場的壓力還是蠻大的。

　　滕泰：我覺得，中國股市牛市的根基沒有失去。2006年，我們曾提出拉動資本市場的“三駕馬車”這個概念，一是中國經濟增長的根本驅動力沒有變；第二，國內貨幣流動性過剩在目前外匯管理體制和人民幣升值緩慢的情況下沒有改變；第三，資本市場在中國經濟中發揮越來越重要的作用。目前，這三大驅動力都在。所以長期來看，資本市場肯定是看好的，只是存在節奏快慢和估值高低的問題。

　　目前的情況是，短期上漲的節奏過快，現在的市場透支了未來，只好等估值結構進行調整，然后去消化市場風險和泡沫。

　　當前市場處于弱勢格局，很多人爭論到底是牛市的下半場還是熊市的上半場，我覺得兩者都不是，現在應該屬于牛市的中場休息階段。長期來看，牛市的根基依然存在，問題只不過是因為過去一兩年漲的速度偏快，因而造成了短期內的估值偏高。尤其是在階段性供求失衡的背景下，形成階段性弱市格局。我覺得沒有必要太恐慌，但也不能忽視階段性調整的風險。

　　王晉斌：一個重要原因是投資者對股票價格的上升給予了過高的預期，股權分置改革基本完成以后，整個市場上的上市公司的業績并沒有得到快速增長或顯著改善。在這樣一個基本面背景下，投資者調整預期在所難免。

　　去年的牛市，在獲取了高收益之后，投資者會反思高股價的合理性，有關市場預期走勢的意見就會產生明顯分歧，股票價格就失去了連續攀升的投資者行為基礎，會出現相對低收益贏利區間的博弈，表現為股價的上下震蕩，這也是目前股票市場價格變化的現狀。

　　《21世紀》：從目前的點位來看，是價值投資的歸位，還是已經超跌，或者還有下行空間？

　　巴曙松：與上市公司的業績增長相比，當前的大幅調整顯示市場對于中國經濟的前景作了過于悲觀的預期；與此形成對照的是，當前全球的商品市場對于中國經濟的前景依然十分樂觀，究竟哪一個市場是對的？

　　目前看來，預計中國經濟出現大幅下滑的可能性并不大，相當多的上市公司在業績公布之后會凸現其投資價值，也確實有一些公司即使大幅下跌之后還依然估值過高，同時市場的波動還更多受到情緒和風險偏好的驅動。

　　從香港市場上，無論是內地企業，還是國際企業，都出現了大幅的調整，這當然既是美國次貸危機的影響，也受到中國內地宏觀調控的影響，不過，更多的國際投資者傾向于把中國的企業與美國歐洲的企業進行類比，這種類比往往是有道理的，特別是在全球經濟緊密聯系的今天，任何一個國家和企業都很難獨善其身。

　　但是，在今年這個大調整的年份里，這種認為匯豐花旗經營業績大幅下滑、股價大幅調整就必然導致工行、建行、招商銀行等股價大幅調整的簡單類比也可能犯錯，因為中國的這些銀行并沒有直接受到次按危機的沖擊，銀行的盈利前景也相對清晰。如果大致測算，以目前的估值水平，目前香港股票市場上對于國企紅籌上市公司的隱含的2008年盈利增長預期大約在5%左右，而幾乎可以肯定2008年中國的這些上市公司的盈利增長超過20%或者更高都是有可能的。

　　也許這就是我們通常所說的定價權的爭論和交流，國際投資者需要更多了解中國經濟和中國市場，中國投資者也需要更多了解國際市場。

　　王晉斌：最近A股市場的連續大幅下跌與多種因素有關。從上市公司基本面來看，并沒有很理想的業績來支持股價的整體上升。

　　從股票的市盈率來看，15-20倍的市盈率表明確實存在投資價值的歸位，但并不是整體如此。從整個股票市場來說，配合未來經濟增長率的良好預期，不太可能出現連續大幅度下跌的趨勢。

　　再融資：市場毒藥？

　　《21世紀》：截至2月20日，據消息透露，今年已有44家公司提出再融資方案，再融資計劃已近三千億元，超過去年全年的再融資額度。您認為如此大規模高密集的再融資計劃，出臺的背景是什么，它的驅動力是什么？

　　滕泰：長期來看，融資首先反映了企業的投資愿望比較強烈，而且也有較好的投資渠道，所以才有融資的需求。如果微觀上企業的融資和投資的愿望都比較好的話，也反映出宏觀層面中國經濟前景的預期比較好。

　　另一方面，這也反映了在從緊的貨幣政策下，信貸緊縮的效應已經初步顯現。在信貸收縮的情況下，企業越來越重視資本融資。

　　從更深的層面來講，每個國家都有其特定的融資結構，第一類是歐洲、日本，也包括中國，主要采用以商業銀行體系為支撐的融資體系。另一類是英國和美國，他們更多的是依靠資本市場。隨著信貸結構的逐漸轉化，越來越多的企業開始重視到資本市場上去融資。

　　長遠來看，這反映了中國的投融資結構在發生一些潛在的變化，融資對資本市場的依賴度正在增強。當然，現在還不能說對商業銀行體系的依賴度降低了。從長期來看這是好事。但當前，這些做法可能對資本市場產生一些負面影響。從企業本身來看，有良好的發展前景和投資項目，實行融資計劃是沒錯的；但是從監管角度來看，控制融資節奏，保持資本市場供給和需求的平衡也是重要任務。

　　目前所看到的再融資計劃的消息都還沒有進入證監會的審批階段，證監會在這方面正在做出比較好的平衡。

　　巴曙松：資本市場的基本功能之一就是融資，特別是在強調擴大直接融資的今天，融資規模的擴大應當是一個趨勢，當然這種直接融資不僅包括股票融資，還包括債券等其他直接融資工具。

　　如果再融資沒有很好投資回報，投資者特別是中小投資者，往往并不希望有大規模的融資攤薄業績。但是從上市公司的角度看，融資是銀行貸款、債券等等幾種不同融資渠道中的一種選擇，這種融資活動的活躍至少顯示，上市公司的管理層認為，從股市融資的成本更低、收益更大。

　　薛瀾：我覺得每一家公司的融資規劃都有其自己的道理，而每個公司的動機都不一樣。但無論怎樣的不同，不外乎以下幾種：一種是企業需要發展，企業發展又有很多投資需求。也很有可能，有些企業覺得這次A股市場可能已經是見頂了，或者逐漸見頂，那他們希望在市場繼續往下走之前，先把資金儲備好。

　　長時間關注中國A股市場的人都知道，中國A股市場的上市公司曾經經過非常痛苦的階段，疲軟的A股市場使上市公司幾乎完全失去了融資的能力，比如在2003、2004、2005年。所以說，對他們來講，如果還有能力在這個時間內把錢籌集上來，可能也是一種未雨綢繆的想法。但是市場是不是買賬，那是另外一回事。