二、市場環(huán)境：除了不確定性還是不確定性

　　1、國際環(huán)境成為短期最大的不確定性因素

　　目前國際經(jīng)濟環(huán)境仍處于動蕩之中，起因于次貸危機的這次金融動蕩最終將如何影響世界經(jīng)濟目前仍沒有明確的結(jié)論。從根本上講，這次次貸危機是美國多年擴張性政策不能持續(xù)的最終結(jié)果。隨著資產(chǎn)泡沫的破滅，歐美金融機構(gòu)的不良債務(wù)可能逐漸的暴露出來，金融部門的流動性緊縮狀況可能逐步加劇。由于資產(chǎn)價格的下降導(dǎo)致的財富效應(yīng)必然影響以透支為主的美國消費從而使世界經(jīng)濟步入衰退之中。一方面弱勢美元可能導(dǎo)致歐元區(qū)的經(jīng)濟繼續(xù)惡化，另一方面，新興國家最終將從歐美經(jīng)濟衰退中受到影響。短期來看，美聯(lián)儲降息以及美國政府減稅的努力可能在一定程度上緩解緊張的市場情緒，但真正的效果如何仍有待觀察，另外房地產(chǎn)市場的持續(xù)下跌將繼續(xù)加大金融部門的損失，何時企穩(wěn)仍不得而知。就我們的觀點而言，我們傾向于相對較為悲觀的推測：世界經(jīng)濟短期難以扭轉(zhuǎn)衰退的步伐，新興國家難以獨善其身。動蕩提高投資者風(fēng)險溢價，降低市場估值重心。

　　2、業(yè)績增長的拐點已至？

　　如果說國際市場動蕩是本次調(diào)整的誘因的話，國內(nèi)市場環(huán)境則是調(diào)整的內(nèi)因。首先正如我們前面所述，宏觀經(jīng)濟放緩的腳步已經(jīng)越走越近，增長動力從三駕馬車轉(zhuǎn)變?yōu)橄�費獨木支撐。我們不否認(rèn)目前經(jīng)濟仍在高位運行，而且從08年全年看可能仍將保持較高的速度，但是我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟和上市公司業(yè)績在08年可能表現(xiàn)為前高后低，逐步下滑的特征。從貿(mào)易看，由于美元貶值和人民幣升值以及美國國內(nèi)消費放緩，中國2007年12月份的對美貿(mào)易順差相對于2006年12月份是零增長，環(huán)比是負(fù)增長。貿(mào)易順差的增長主要來自對歐盟出口的增長。

　　2008年以來，人民幣升值加速，相對歐元的浮動幅度可能更大。可以預(yù)見，隨著歐盟經(jīng)濟的放緩，出口增長的難度也將加大。考慮到宏觀調(diào)控短期難以放松，我們對宏觀經(jīng)濟的走勢和上市公司的業(yè)績保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

　　從上市公司的收益水平看，自2002年上市公司凈資產(chǎn)收益率達到周期性的低點以來，已經(jīng)連續(xù)5年保持上升的態(tài)勢，07年前三季度滬深300指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率達到13%以上，接近1992年經(jīng)濟過熱時的水平。

　　3、資金供求并不樂觀

　　我們認(rèn)為在市場估值水平較高的情況下，大股東至少有如下兩種方式提高自己的利益，一是高位減持持有的股票，另一個就是高價發(fā)行股份，增厚所持有股份的帳面價值。目前來看，這兩種情況在同時進行。在國際市場動蕩的以及流動性出現(xiàn)緊張的情況下，中國平安的巨額再融資成為擠壓市場的有一誘因。而大小非的減持高峰也將在2008年2、3月份到來。當(dāng)市場處于相對狂熱時，大小非的減持可能對市場的影響相對難以察覺，但當(dāng)市場信心受到打擊時，這種影響顯然將被放大。從而引起市場資金供求局面的變化

　　4、市場估值水平難以成為支撐點

　　雖然從2007年市場的普遍觀點看，24倍的PE已經(jīng)不高，但是從全球的估值水平看，中國市場的價格仍然高高在上。如果放在短期的增長放緩并且經(jīng)濟增長的不確定性增加的背景下去觀察，我們難以真正的把目前的估值水平看成市場的支撐點。從估值水平的結(jié)構(gòu)看，除了受次貸影響導(dǎo)致金融股的估值水平大幅下降至20倍附近以外，其他大部分行業(yè)的估值仍為30倍PE，從這個角度看，A股市場雖然跌幅巨大，但還遠(yuǎn)未到投資價值區(qū)域。

　　三、投資策略：關(guān)注持續(xù)的增長潛力和價值重估

　　1、弱勢寬幅振蕩是近期市場的主要特征

　　國際市場和國內(nèi)市場諸多的不確定性是影響2月份市場的主要因素，我們判斷次貸危機在2月將進一步深化，金融機構(gòu)的虧損以及對證券市場的影響也將進一步展現(xiàn)。而市場對經(jīng)濟放緩、上市公司業(yè)績的看淡以及資金面的收緊對于A股市場的影響在短期內(nèi)不會消失。我們認(rèn)為2月份的股票市場是不確定性條件下投資者規(guī)避風(fēng)險的反映，寬幅振蕩作為其表現(xiàn)形式有較大的殺傷力。在弱勢寬幅振蕩的行情中，我們建議投資者以輕倉操作為主。

　　2、行業(yè)板塊配置：防御

　　基于我們對市場走勢的判斷，我們建議投資者以持有現(xiàn)金為主，在行業(yè)板塊的選擇中以防御為主。建議關(guān)注受益于消費增長和人民幣升值的行業(yè)和上市公司，建議關(guān)注零售和航空以及市盈率較低的鋼鐵行業(yè)。