孫明春

　　親愛的投資者朋友們：你們好！

　　剛送走熱熱鬧鬧的2007年，很多投資者心中會有一個疑問：我們是否會迎來一個轟轟烈烈的2008年？

　　我個人認(rèn)為，由于產(chǎn)能過剩和西方危機(jī)等諸多因素影響，中國股市會在一定程度上被波及，但這并不會從根本上扭轉(zhuǎn)中國的牛市前景。

　　隨著北京奧運會的臨近，各界對中國經(jīng)濟(jì)增長可能在奧運會后急劇放緩的擔(dān)憂不斷增加。雖然許多奧運會舉辦國都經(jīng)歷過這一綜合癥，但我認(rèn)為，中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模巨大，將不會受這種“奧運效應(yīng)”的重創(chuàng)。

　　這并不是說中國的經(jīng)濟(jì)將在奧運后強(qiáng)勁增長，相反，我認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)增長可能在奧運會后急劇放緩，但這是由于奧運效應(yīng)以外的其它原因所致。2008年，由出口帶動的經(jīng)濟(jì)放緩會揭開中國產(chǎn)能過剩的面紗。

　　首先，全年的實際GDP增長率將在六年來首次低于10%。由于信貸擴(kuò)張帶動投資增長，上半年的經(jīng)濟(jì)增長仍將保持強(qiáng)勁勢頭；但受出口增長減速影響，經(jīng)濟(jì)增長會在下半年明顯減緩。

　　目前，中國出口企業(yè)已開始感受到來自多方面的壓力：人民幣升值，出口退稅下調(diào)，土地、勞動力、能源及自然資源等價格的上漲，環(huán)境保護(hù)、勞動保護(hù)、生產(chǎn)安全和產(chǎn)品質(zhì)量等的行政及法律方面的要求提高……

　　其次，消費物價指數(shù)會從第二季度開始明顯回落，下半年甚至有可能降到3%以下。2007年價格的猛漲主要是供給短缺引起的食品價格的加速上漲所至，2008年隨著食品供應(yīng)逐步恢復(fù)正常，通貨膨脹會相應(yīng)回落。

　　一個不可回避的趨勢是：增速雖然會明顯下降，但2008年的貿(mào)易順差還將繼續(xù)擴(kuò)大。由于中國的出口中有相當(dāng)部分是加工貿(mào)易，出口增速的下降會帶來進(jìn)口增速的相應(yīng)下降。

　　一個更為重要的問題是：中國經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險也會在這一過程中逐步積聚。這在今年下半年有可能還會變得更加明顯，對國內(nèi)銀行及個人投資者而言都是不可忽略的風(fēng)險。

　　這其實并不難理解：中國經(jīng)過多年過度投資積累的巨大產(chǎn)能，需要靠外需來消化吸收。企業(yè)日益增加的存貨，將迫使其在下半年大幅降價，從而影響盈利，進(jìn)而影響其償還銀行貸款的能力。在這種情況下，失業(yè)率及銀行的壞賬率都會受到波及，國內(nèi)金融市場和金融部門也會因此面臨很大壓力。

　　比如，市盈率很高的股票有可能因此被迫進(jìn)行較長時間的調(diào)整。一個很好的例子是：2007年的頻繁加息已經(jīng)增大了許多家庭償還房地產(chǎn)抵押貸款的負(fù)擔(dān)，銀行壞賬率會因此上升。

　　此外，我還認(rèn)為，美國的房貸危機(jī)能透過流動資金、風(fēng)險承受力和估值，影響中國的股市；在全球放緩的大環(huán)境下，中國的緊縮政策還會令中國的經(jīng)濟(jì)在新的一年中面臨挑戰(zhàn)；亞洲股市整體下滑的危機(jī)，也能對中國股市產(chǎn)生負(fù)面的影響。用一個不太恰當(dāng)?shù)谋扔鳎?008年中國將面臨“內(nèi)憂外患”的局面。

　　雷曼兄弟的銀行分析員Lucy Feng曾看到在已上市的中國的銀行中，中國銀行持有最多次按產(chǎn)品，估計接近80億美元。但我相信，美國次按債務(wù)問題對中國的銀行直接影響并不大，因為中國的銀行主營業(yè)務(wù)局限于本土和封閉的資金賬戶。而中國多年來把不良貸款轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理公司和銀行IPO，已使中國的銀行體系變得資本充足，美國的危機(jī)主要是外圍事件。

　　于是，有投資者會問：那么2008年中國的股市是否還有同樣的吸引力？

　　其實，對于投資者的投資決策來說，弄清楚兩個關(guān)鍵問題非常重要：一個是中國能否處理經(jīng)濟(jì)不平衡的問題；另一個是2008年的公司盈利會否走下坡路。

　　我認(rèn)為，由于中國經(jīng)濟(jì)需要同時面對出口下降和通脹，2008年的每股盈利增長率會在20%左右。

　　考慮到美國和中國的經(jīng)濟(jì)會是軟著陸情景，以及2008年中國公司稅率的統(tǒng)一將為盈利增長提供一個利好的背景，H股每股盈利(EPS)增長的上升趨勢將可能后退至20%左右；股價在2008年上半年仍會維持較大波動。此外，強(qiáng)大的資金流時期已經(jīng)過去，市場已進(jìn)入穩(wěn)定期；股票的表現(xiàn)由大盤股擴(kuò)至類別轉(zhuǎn)移和題材。

　　而對于A股來說，我預(yù)期政府以反周期措施舒解本地資金流，從而穩(wěn)定價格。因此我相信，A股市場過了2007年的劇烈波動之后，將會轉(zhuǎn)入穩(wěn)定的上升軌道。

　　但不可否認(rèn)的是，中國在疲弱的出口需求和增長放緩的陰霾，將使產(chǎn)量和存貨過剩成為中國制造業(yè)的一個問題。因此，我認(rèn)為盈利增長率將在2008年的后半年減慢，股票的挑選將成為投資組合表現(xiàn)的關(guān)鍵。因此，我向投資者推薦三個主要的選股票主題：

　　增長溢價：盈利增長將因全球經(jīng)濟(jì)放緩而更難實現(xiàn)，我相信高盈利增長股票將表現(xiàn)理想。

　　外圍需求不穩(wěn)定：建議減持出口和依賴資本支出的股票，而增持本土消費股票。

　　資本性支出和利潤：我認(rèn)為自2006年起，上市公司從營運資金及融資市場已積存龐大數(shù)量的現(xiàn)金。當(dāng)制造商橫向地去投資擴(kuò)充其現(xiàn)有的產(chǎn)能時，全球疲弱的需求，可能會令生產(chǎn)制造業(yè)面對邊際利潤的壓力。公司投資在產(chǎn)品提升和縱向整合，方可提高邊際利潤。以上只是我個人的一些拙見。最后，祝愿各位投資者在2008年“穩(wěn)中取勝”。