高善文

　　尊敬的理財周報讀者和投資者朋友們：

　　你們好！

　　很高興有這樣一個機會，跟投資者朋友們交流我們在2008年投資策略方面的一些看法。

　　我們一直試圖在流動性的層面，通過“資產重估”視角解釋本輪牛市的成因。鑒于目前對于流動性的研究，我們認為牛市應該已經比較確定地進入了“下半場”，正處于“下半場”早期。對悲觀主義者來說，“下半場”意味著資產重估進入了倒計時的過程；而對樂觀主義者來說，資產重估剛剛進入“下半場”，也許還有一兩年或者再稍微長一點的好日子。

　　我們預期2008年的市場在強勁的盈利增長和流動性的推動下，仍然有合理的上漲，但信貸控制以及宏觀調控帶來的短期波動需要引起足夠的重視；同時，非常確定的是，今年市場不可能重復過去兩年年那么大的漲幅，甚至可以說，漲到10000點的可能性也應該不存在。

　　從流動性供應角度看，我們把流動性的來源分為三個部分：貿易順差、國際資本流動和銀行的主動信貸投放。通過這三部分，我們可以分析2008年流動性供應增長的基本狀況。

　　從貿易順差角度看，2008年中國貿易順差的規模將繼續擴大，但貿易順差的增速很可能大幅度下降。考慮到經濟本身的增長和匯率升值的影響，貿易順差的規模占GDP的比例從2008年開始很可能轉入下降過程。這在資產重估和經濟周期層面上講，實體經濟正在經歷一些非常重要的變化，這樣的變化對于資本市場而言意味著中國牛市正在或者很快將轉入“下半場”。

　　從國際資本流動層面看，2007年資本流入的規模大約是1800億美元，2008年達到2000億美元應該不會讓人意外。美元匯率不斷貶值，美國經濟周期下降和聯儲降息的前景，是我們判斷的重要依據。

　　我們關注國際資本流動的重要原因是其對資產價格的深刻影響。一個重要的現象是，1980年代后期至今的30多年時間里，受美元匯率急劇貶值的影響，大量資本流出美國，流入全球其他發達經濟體，導致從日本到我國臺灣地區，再到法國、芬蘭、德國、瑞典、西班牙、英國等眾多國家和地區，幾乎都出現過資產價格急速上升的情況。

　　去年8月以來，受美國次貸危機影響，美元匯率再次出現急劇貶值。同時，受這一事件影響，美聯儲在連續降息，并且很難排除在2008年繼續降息的結局。這意味著全球資本再次在比較快速和明顯地移出美國，流入全球其他經濟體，特別是新興經濟體。在這一背景下，我們來分析資本流動對于中國資產市場在2008年的影響，將變得非常重要。

　　2003年以來美元匯率在不斷貶值，所以資金又源源不斷的流入中國。站在這樣分析的角度來推斷，如果考慮到美元匯率目前繼續貶值，美國經濟周期下降和聯儲降息的前景，那么有理由推斷2008年通過這種方式流入國內的資金規模和2007年相比將進一步上升。

　　我們認為，2008年人民幣對美元的雙邊名義匯率的升值將會加速，全年匯率升值幅度很可能達到8%-10%，而2007年匯率升值的幅度約是6%。匯率升值的逐步加速，也會刺激資本比較大規模地流入。顯然，這將對資本市場的資產重估產生更強的支持。

　　是的，我們仍處于資產重估的進程當中，只不過現在已經是“下半場”了。“上半場”和“下半場”非常關鍵的區別在于，在“下半場”的資產重估進程之中，資產市場對于資本流動特別是信貸控制比較敏感，并且越來越敏感；信貸控制對于整個資產重估趨勢的影響比較明顯，并且隨時間推移，會越來越明顯。

　　2008年，包括資本市場以及其他類別的資產市場，面臨的最大壓力和不確定性很可能都來自于信貸控制。宏觀調控下信貸增長率的下降一定會對資產市場構成壓力，這樣的壓力有多大，持續時間有多長，將基本決定2008年股票市場的表現。

　　從官方口徑看，今年信貸規模可能要控制在3.5萬億人民幣左右，它所折合的信貸增長率大約是13.5%，這樣的信貸增長率跟2007年的水平相比大約有4個百分點的下降。而且，受2007年信貸控制失敗的影響，據說2008年的信貸控制將采取逐行逐季控制的方式，對信貸增長將構成非常大的壓制和非常大的約束。

　　我們感興趣的問題是，13.5%這樣一個信貸增長是偏緊的信貸增長，還是偏松的信貸增長？如果仍然是偏松的信貸增長，那市場經過一段時間的調整以后，在信貸層面上仍然會受到正面支持；而如果是偏緊的信貸增長，那市場受到的壓制力量在2008年將會比較大。

　　從我們這么多年對信貸增長率的研究來看，如果信貸增長率今年超過15%，可以斷定是一個比較松的信貸增長；如果下降到12%以下，也可以斷定這是一個比較緊的信貸增長。13.5%左右的信貸增長，剛好處在緊縮和偏松中間的某個位置，這使得我們對信貸增長的松緊方向難以作出比較確定的結論。

　　但是，我們比較清楚地知道這樣的事實：如果13.5%的信貸增長率是一個偏緊的信貸增長率，那么整體經濟的資金鏈比較緊，股票市場也會在資金層面上感受到很大的壓力。

　　我個人站在現在的推測是，13.5%的信貸增長率本身可能是一個接近中性的信貸增長率，但具體情況如何需要繼續觀察信貸市場上的利率變化。