□周到

　　新股發行制度改革應該正名為“首發制度改革”。新股包括擬上市公司首次公開發行的新股和上市公司發行的新股。兩者分別適用《首次公開發行股票并上市管理辦法》和《上市公司證券發行管理辦法》等規定。目前，上市公司新股發行并非是香餑餑，而眾多理財產品中的“打新”產品，清一色地針對擬上市公司首次公開發行的新股。可見，首發新股影響力很大。

　　當前，首發新股價格遠遠低于上市后二級市場的價格。從實際情況看，我國上市公司新股發行的定價，已經出現一級市場和二級市場價格接軌，但就擬上市公司首次公開發行的新股而言，二級市場價格約是一級市場價格的2倍。這是導致擬上市公司首發新股引起資金追逐的根本原因。這種現象的存在，扭曲了A股的估值體系。二級市場股票和上市公司發行的新股，收益與風險并存；而擬上市公司首發新股，則成為無風險收益的股票。

　　促使擬上市公司首發新股價格與二級市場價格接軌，應是首發制度改革的最終目標。上市公司新股發行的定價，有具體的制度要求。比如，上市公司向不特定對象公開募集股份，“發行價格應不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價”(《上市公司證券發行管理辦法》第十三條)；上市公司公開發行可轉換公司債券，“轉股價格應不低于募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價”(同上第二十二條)等。為破除“新股不敗”的神話，將來可以對擬上市公司首發新股發行價格下限提出要求。其具體思路是：按《上市公司行業分類指引》的標準，由中介機構逐日公布二級行業市盈率；要求擬上市公司首發新股發行價格市盈率不低于公告招股意向書前二十個交易日相同行業平均二級市場市盈率或前一個交易日相同行業平均二級市場市盈率。這樣，擬上市公司首發新股的機會和風險就將對等。

　　首發新股價格進一步市場化，有助于一級市場全面樹立理性的投資理念。如果做不到這一點，那么，無論首發新股政策向誰傾斜，在投資者看來，買到新股才有實際意義，形形色色的博傻行為將依舊存在。并且，“上有政策，下有對策”，可能還會產生新的問題。首發新股價格進一步市場化以后，招股意向書的使用價值必然會真正提高。“打新”理財產品將失去溫床，“搖獎大軍”也勢必瓦解。

　　首發新股價格進一步市場化，有助于一級市場全面樹立正確的融資理念。1月18日，茂業國際(0848.HK)、昌盛中國(1863.HK)分別發布招股章程。1月23日，昌盛中國宣布延期上市：“考慮到國際資本市場現時的不穩定情況、市場狀況不利及香港近期部分首次公開發售的交易表現欠佳，本公司及全球協調人(代表包銷商)同意，不根據原有時間表進行全球發售乃符合本公司及任何準投資者的最佳利益。本公司將檢討情況，并在達致決定后作進一步公布。”1月25日，茂業國際也作出類似表示。A股市場則從未出現過因市場狀況而推遲首發的案例。這也表明，A股首發的市場化程度，仍有進一步提高的空間。將來，發行人首發申請“過會”后，還需要市場的檢驗。承銷商的作用和風險也將進一步增大。從發展趨勢看，發行價格的進一步市場化，也更符合國際慣例。

　　首發新股價格進一步市場化，可以讓一些大型企業試點。受所投入項目限制，當前擬上市公司大多按《證券法》規定的公開發行股份的下限比例首發新股，無法進一步縮小發行規模。因此，首發新股價格如果進一步市場化，擬上市公司籌資規模將大為增加，超出其實際需要。筆者建議，那些股份總數在4億元以上、發行量大于股份總數10%的擬上市公司，可以先試行放開發行價格。只有這樣，“新股不敗”神話才能逐步破除，為以后的一級市場和二級市場全面接軌鋪路。

　　Writing

　　- 學人隨筆