作者: 馬紅漫

　　2008年全年將有近3萬億市值的“大小非”解凍，這對于目前總體規(guī)模不過9萬億元的A股市場而言，將徹底打破資金與籌碼間的平衡。而近期A股市場的暴跌正是市場對這一問題擔憂的體現(xiàn)。

　　盡管2月4日A股市場迎來了久違的大幅反彈行情，但這似乎無法消除部分投資者對市場未來走勢的擔憂，畢竟始自1月中旬的持續(xù)暴跌行情已讓投資者損失慘重。所謂“痛定思痛”，伴隨著市場行情逐步企穩(wěn)，市場各方參與者有必要對此次暴跌作深刻思考。

　　筆者認為，此次A股暴跌頗有些耐人尋味的地方。表面看來，推動市場暴跌的最直接原因在于海外市場。美國次級貸款危機的再次集中性爆發(fā)最終引發(fā)了全球股市連環(huán)暴跌，A股市場在這一過程中亦無法幸免。但中國股市在其中的表現(xiàn)著實令人奇怪。按照全球的股市聯(lián)動效應，一方面與其他經(jīng)濟體相比，中國經(jīng)濟直接受美國次貸的影響較少；另一方面A股市場只是歐美股市暴跌的“跟跌者”，并非“領跌者”，理應跌幅比其他市場較小才對。然而，對比1月21日到2月1日的走勢可以發(fā)現(xiàn)，A股跌幅超過美股一倍還多。

　　“跟跌者”反而超越了“領跌者”，這一超乎尋常的現(xiàn)象表明，A股市場的下跌并非完全是海外市場的下跌所致。導致A股市場超常規(guī)下跌的原因存在于其內(nèi)部。筆者認為，伴隨著股權(quán)分置改革解決了非流通股流通權(quán)的問題，從今年開始將有巨量的“大小非”獲得解凍。這意味著真正考驗股改成功與否的時刻剛剛到來，而近期A股市場的暴跌正是市場對這一問題擔憂的體現(xiàn)。

　　自2005年起，上市公司開始陸續(xù)進入股改程序，其中大部分實施股改的時間是2006年。由此，進入2008年后，承諾限售期為24個月的股東所持限售股將開始解凍，同時承諾限售期為12個月的股東又將有占總股本百分之五的股份解凍。另外，2006年、2007年實施首發(fā)的戰(zhàn)略配售部分和定向增發(fā)部分限售股也將在2008年進入解凍期。總體來看，2008年全年將有近3萬億市值的“大小非”解凍，這對于目前總體規(guī)模不過9萬億元的A股市場而言，將徹底打破資金與籌碼間的平衡。更關鍵的是，盡管“大小非”經(jīng)歷了股改送股的成本付出，但其總體股權(quán)購入成本仍然極低，即便按照暴跌后的市價套現(xiàn)，依舊能夠獲得暴利。因此，市場原流通股股東很難準確估量“大小非”解禁后的套利沖動，而短期內(nèi)流通股供大于求的格局將必然導致股價的暴跌，這才是中國A股市場超乎于其他市場最大的利空因素。

　　可見，盡管股權(quán)分置改革從形式上看已經(jīng)“基本完成”，但從對市場長期發(fā)展能否持續(xù)的深層意義上看，股改其實尚未真正結(jié)束，其面臨的考驗剛剛開始。2001年國有股流通的沖動導致了持續(xù)五年的“大熊市”，而股權(quán)分置改革除了實現(xiàn)流通權(quán)力的變化外，從對于市場資金面承受力的考驗看，更像是讓非流通股變現(xiàn)流通的時間推遲了數(shù)年，今日之“大小非解禁”與當年“國有股市價減持”的市場含義并無區(qū)別。從這個意義上講，此次A股市場超乎尋常的暴跌并非完全是一件壞事情。畢竟它清晰地提示了市場管理部門，必須高度重視“大小非解禁”的市場含義和影響。如果這一問題無法獲得及時有效的化解，不排除牛市行情真的會因此而戛然終結(jié)。果真如此的話，則意味著股市行情將與持續(xù)向好的宏觀經(jīng)濟背景相背離，而證券市場實現(xiàn)資源合理配置的基本職能也將因此而喪失。

　　如果把非流通股股東送股獲得流通權(quán)作為股權(quán)分置改革的“上半場”，那么這些非流通股能否平穩(wěn)登陸市場，則是對“下半場”的嚴峻考驗。對此，同樣需要管理層通過積極主動的政策措施來維護市場資金供求的平衡，從而讓股改所帶來的大好市場形勢能夠得以持續(xù)。