文/高盛中國首席經濟學家 梁紅

　　盡管存在大量與奧運有關的炒作，2008 年實體經濟的增長面臨更多的下行風險，決策者可能會不得不面臨很多艱難選擇。

　　毋庸置疑，與過去幾年相比，2008 年對于中國宏觀經濟和金融市場來說，將是更具挑戰性的一年。

　　自去年11 月份以來，兩方面的下行風險——美國的經濟狀況惡化以及中國的宏觀調控力度的加大，導致了中國相關資產價格顯著回落。A 股和H 股從2007 年10 月底的峰值回落了約20%。這些風險可能會對中國相關資產持續造成下行壓力，而至少在“其中一只靴子尚未完全掉下來”之前，這種狀況不太可能得到緩解。

　　2008年，中國最重要的宏觀經濟問題是通脹的走勢以及政策選擇。高增長與低通脹并存的經濟周期，這個黃金階段已經結束。五年的周期性擴張——尤其是2007年顯著高于趨勢增長率的增長，已經造成了較2003-2004 年間時更廣泛的產能壓力。這在官方的產能利用率指數以及單位勞動力成本令人擔憂的上升當中有所體現。

　　顯著的正產出缺口(即總體需求相對于經濟總體產能的過度增長)是過去幾輪通脹以及此輪通脹的主要推動因素。換句話說，截至2007 年11 月達到11 年高點(6.9%)的通貨膨脹，并不是任何暫時的國內或國際供應面沖擊所造成的。因此，要使通貨膨脹顯著下降，我們需要看到能夠降低總體需求增長的政策措施或其他需求方面的變化。

　　對2008 年通脹放緩趨勢的預測(尤其是2008 年下半年)，是建立在貨幣政策顯著緊縮的基本假設上的。貨幣政策緊縮措施將包括央行在國內信貸方面嚴格的數量配給、不再上調利率、人民幣(相對于必要幅度)的有限升值以及法定準備金率的頻繁上調。

　　因此，第一季度的貨幣和信貸數據對投資者評估當前綜合緊縮措施的效果至關重要。目前，央行主要依靠行政措施控制商業銀行貸款，但此舉無益于降低各商業銀行的放貸動機。據媒體報道，央行2008 年貸款目標約為人民幣3.3-3.6 萬億元，第一季度的比例應當在35%左右。各銀行將按季度上報信貸指標，央行將向突破其貸款額度的銀行定向發行懲罰性定向票據。

　　我們的基本假設是信貸配給仍會起作用，因為政府對金融市場依然有重要影響。但是，由于國內銀行和企業的商業意識已經增強，而且，中國經濟與全球其他地區的融合日趨緊密，這一做法可能無法像過去(即使與2004 年相比)那樣有效。然而，必要的緊縮措施拖延的時間越長，過熱的經濟最終著陸的歷程可能越發艱難。

　　如果各銀行在年初再度紛紛大量放貸又會怎樣呢？

　　在這種情況下，中國政府將不得不重新考慮其政策選擇，匯率進一步顯著上調(以及一定程度的加息)的風險將會上升。人民幣的大幅升值仍是保持中國宏觀經濟持續高效運行的關鍵。我們認為，中國在2008 年將向著這一目標邁進，預計未來12 個月內人民幣兌美元匯率升值10%。高盛最新的3 個月、6 個月和12 個月美元/人民幣匯率預測分別為7.09、6.92 和6.61 元。

　　與此同時，美國數據繼續顯示經濟日趨疲軟。

　　最新的ISM 和就業數據已經顯著加大了美國經濟今年陷入衰退的風險。盡管多數新興市場和中東地區的進口需求繼續保持良好勢頭，但亞洲的出口數據也顯示出歐元區進口需求的放緩。由于預計發達國家增長面臨更多下行風險，我們也預計2008 年中國出口增長將較2007 年顯著放緩，這將導致中國貿易順差增幅回落。

　　鑒于凈出口對增長的顯著貢獻(2007 年中國的貿易順差可能占GDP 的10%)，貿易順差增長的大幅放緩必將對中國經濟增長以及工業企業盈利能力產生顯著影響。因此，第一季度貿易數據對于投資者評估貿易是否將在今年成為經濟增長的拖累因素(以及拖累的程度)將起到非常重要的作用。目前看來，主要風險在于出口增長放緩可能是一個逐步而漫長過程，而政策可能將在2008 年持續緊縮。

　　簡言之，盡管存在大量與奧運有關的炒作，2008 年實體經濟的增長面臨更多的下行風險，決策當局可能會不得不面臨很多艱難選擇。

　　短期內，增長與通脹格局已經顯著惡化。迄今為止，積聚的過熱壓力需要經濟進入一個降溫期。其中，增長率需要回落至其潛在增長水平。這種增長的放緩可以通過有效的政策緊縮、外部需求的沖擊，或者在更不理想的情況下，通過兩者的偶然結合來實現。這兩個負面因素出現的時間、規模和速度等方面的不確定性將使得2008 年成為投資者感到格外棘手的一年。

　　盡管如此，高盛在中期內繼續堅信經濟的強勁基本面。

　　由于2008 年3 月全國人大會議之后，新的領導班子將會就任，或許會看到更多有助于增強宏觀經濟短期穩定性以及中期增長潛力的新政策出臺，從而使經濟政策的決策可能變得更為果斷。-