文/黃晗暉

　　中國股市IPO的改革不可能指望行政權力的過度介入。

　　中石油的問題，歸結起來，無非是三個方面——發行問題，交易問題，監管問題。三個問題都集中表現為市場整體定位的制度性問題，它是一個有機的整體，互相牽動。

　　中石油以16.70元的招股價登陸A股市場，是H股發行價的13倍之多，發行市盈率為22.44倍，已經超出了國際市場上同類股票價值投資的范圍。

　　高倍市盈率溢價發行，最大的受益者首先是發行人。中石油在未改變A股發行份額的基礎上，比人們原來所知的發行計劃多融資約268億元。

　　高市盈率、高定位、高溢價的新股定價機制，從根本上反映出目前的IPO發行機制并沒有改變發行者圈錢的本質，這也是中石油愿意使用配售特權同詢價機構進行利益交換的動力所在。

　　中石油A股的招股價雖然略低于H股當時的交易價，但并沒有“讓利于民”，不過是更多地對機構投資者進行利益輸送。中石油40億A股的發行額度中，除10億股先行劃撥機構網下配售外，用于 網上發行的30億股又進一步體現出向機構傾斜的政策——機構證券賬戶每戶可累計申購額度是每個單一證券賬戶的28倍。中石油的發行引來了3.38萬億元資金的申購，但參與申購的戶數卻不到408萬戶。80萬中一簽的高門檻將超過90%的散戶拒之門外，小股民沒有機會參與打新股的資金盛宴。

　　自2007年11月5日中石油以46元的開盤價上市交易以來，其股價累計下跌近40%。一步到位的開盤價和48元的最高價，使一、二級市場出現巨大的落差，套牢了二級市場上所有盲目跟進的投資者。開盤當天沒有漲跌停板限制，也是市場最容易被操縱，投資者最容易受傷的一大軟肋。這顯然不是單純的交易機制問題，而與發行制度緊密相連。這是重融資輕改制，重投資輕回報，重一級市場輕二級市場的整體定位偏差所致。

　　與監管層在中石油問題上暴露出的跨境監管漏洞相比，中石油暴跌的根本癥結在于IPO功能的市場定位。

　　2007年，中國股市的IPO以4469.96億元的規模居全球第一，與2006年1642.56億元的規模相比，增加了172.13%，加上其他融資再融資形式，融資總額達到8306.29億元，接近1990年至2004年間15年的總和(8414.87億元)。

　　現有的市場環境及市場基礎難以與市場發展的速度相匹配。理論上，IPO應該具有優化市場資源配置的功能，但由于股改后恢復的IPO并沒有真正實行新老劃斷，相對稀缺的上市資源依然是市場流動性瘋狂追求的目標。而用犧牲二級市場投資者利益的方法向一級市場進行利益輸送，甚至不惜向國際資本輸送利益，顯然違背了優化資源配置的原則，有重回圈錢尋租老路之嫌。

　　中石油IPO圈錢尋租功能放大所引起的暴跌，與其說是一個陰謀，不如說是陽謀。它在某種意義上也是管理層蓄意將IPO當作股市調控工具的結果。中石油上市當月，上證指數失守半年線，累計下跌18.19%，創下13年以來的最大月跌幅。除了中石油的領跌之外，市場擴容高峰嚴重超越了市場承受力的限度，粉碎了一切基于“錢太多了”的盲目樂觀。

　　中國股市IPO的改革不可能指望行政權力的過度介入，也不能寄希望于對現行發行機制進行修修補補，我們需要的是“以投資者為本位、市場化為本色、重投資講回報為本分”的革命性的制度變革。只有當IPO在有法可依的前提下走出審核制的門檻，實行市場化的注冊上市，中國股市才有可能真正告別利益輸送，形成投資和回報的良性互動。-