蔡志洲 北京大學國民經濟核算與經濟增長研究中心研究員

　　上周，中國股票市場發生了少有的震蕩。對這種震蕩的原因，眾多的分析家們給出了眾多的解釋，如宏觀調控、美國經濟走向衰退、周邊市場動蕩以及中國南方的雪災等。這些分析都有一定的根據，股市的漲跌在相當程度上是建立在對未來預期的基礎上的，一旦這種預期改變，股價當然也會發生波動。如果從長期發展的角度看，這些因素對中國經濟的影響都是有限的。2007年，中國的GDP增長率達到11.4%，即使在宏觀調控等緊縮措施的情況下中國未來的經濟增長率有所下降，在未來幾年里保持8%以上的增長率仍然不成問題，中國仍然會是世界上經濟增長最快的大國。如果說股市的發展是建立在經濟增長的基礎上的話，那么可以說，目前的中國股市將具有世界上最好的發展前景。

　　但是問題在于，股市并不僅僅建立在現實經濟的基礎上，還常常會建立在人們的想象力或預期的基礎上，當這種想象力脫離現實過遠，就會發生股市嚴重高估或嚴重低估的現象。這都會給人們帶來風險。以中國工商銀行的A股為例，2006年10月27日上市交易時，它開盤價是3.39元。按照上市公司的預計，公司的業務發展可能略快于中國的經濟增長率，而公司的盈利能力將有可能保持15%-20%的增長。如果股價建立在公司盈利的基礎上，公司的市盈率(PE)又保持不變，那么，股票的價格也會保持這樣速度的增長，也就是說，到了2007年的年底，工行的股價就會達到4元，2008年達到4.8元，2009年達到5.8元，2010年達到7.0元，買工商銀行股票所獲得的收益就會遠遠高于投資于國債等固定收益產品。但是我們的股市沒有讓投資者這樣等待，我們所說的2010年的目標它僅僅通過9個月就完成了。這里，當然有上市公司的實際增長好于預期的原因，2007年前幾個季度的每股收益實際增長了50%，但更重要的原因在于人們對它的期望過大，使它的股價繼續上升，上市僅僅一年后的11月1日，它的股價就達到了9元。也就是說，它的股價上漲5倍于它的業績上漲，PE大大升高了。對股市預期過高的反面，就是在形勢發生反轉時的過度悲觀。

　　過分注重短期預期的股市，是一個投機導向的股市，投機導向的股市是沒有前途的。沒有業績支撐的暴漲必然帶來暴跌，從這個意義上看，前面所提到的那些因素僅僅是引起這次中國股市劇烈動蕩的導火線，而更根本的原因還在于股市本身的價值高估。暴漲暴跌使投資者和投機者們面臨過大的風險，而風險和收益的不對稱最終會使股市陷入長期衰退，從而削弱甚至是消除資本市場在配置資源方面的功效。中國在前些年股市的長期低迷，就說明了這個道理。要使股市長期健康的發展，應該抑制股市中的過度投機，增加股市投資的安全感。

　　這一次股市的暴跌雖然不是一件好事，但從增強投資者風險意識方面它有積極意義。風險意識的培養、證券市場的建設和對上市公司的激勵要同時進行，證券市場才會有好的發展。其實，從成熟資本市場的經驗看，股票市場本身應該是一個投資市場，對于股市長期投資應該能夠取得比固定收益投資更好的回報。對于那些愿意承擔更大的風險取得更高回報的投資者和投機者，證券市場應該為他們安排更多的金融工具，這一方面能為對沖基金這樣的機構投資者提供規避風險的工具，另外一方面也可以使投機因素有一個釋放的通道，減少主板市場的風險。

　　經過最近的調整，中國的股市價值高估的現象已經有所克服，雖然和周邊市場相比中國的市盈率仍然較高，但應該看到，中國增長前景為上市企業的成長提供了更加廣闊的空間，在這種情況下，市盈率適度偏高有它的合理性。而股市監管的完善和上市公司的發展則為市場本身的成長提供了基礎。從這個意義上看，中國證券市場的發展確實正處在一個很好的起點上，沒有理由懷疑它會有一個良好的發展前景。