□ 本報記者 何萬城

　　2008年初各上市公司紛紛推出年報之際，證券公司利潤大幅預增也在投資者預期之中，中信證券、海通證券等上市證券公司業績增幅都在500%以上，未上市證券公司也拿出了一份亮麗的年報，廣發證券以凈利潤81.89億元成為未上市券商的盈利冠軍。在經紀業務貢獻了半壁江山的利潤后，一份來自南航權證創設的巨額收入也進入了大家的視線。

　　據知情人士透露，中信證券2007利潤有望超過100億并成為證券公司的盈利冠軍。但記者了解到，中信證券在2007年下半年因創設南航權證就獲得了將近50億的賬面收入。記者粗略統計：截至2008年1月25日，券商在南航權證的創設中一共獲得約201億的賬面盈利，這其中還不包括權證交易而投資者交易收取的手續費。“這完全成為了券商的盈利機器”，長江證券金融衍生部一工作人員對記者表示。

　　 利潤估算表解析

　　《證券日報》記者根據截至2008年1月25日之前南航權證的相關數據資料進行了詳細統計，在假定創設券商在權證上市流通日成交均價賣出以及回購注銷日以成交均價回購，并假定到期不回購的條件下，得出了券商創設南航權證的利潤估算表。

　　從表中可以發現，中信證券賬面收入以498574萬元成為創設南航權證的最大贏家，國泰君安以135549萬元，廣發證券以123688.8萬元分列二、三席，參與創設的26家券商總計獲得2013636.9萬的賬面收入。

　　在已公布的年報的上市證券公司國元證券中，其2007年凈利潤為215945.41萬元，其在創設南航權證上取得的賬面收入為51926.1萬元，占了將近24%。另外記者從全國銀行間同業拆借市場披露的幾家未上市券商做對比：2007年廣發證券凈利潤為818909.69萬元，其在創設南航權證上取得的賬面收入為123688.8萬元，占了將近15%，2007年國泰君安證券凈利潤為760036.04萬元，其在創設南航權證的賬面收入為135549萬元，占了將近17%，2007年光大證券凈利潤為453697.62萬元，其在創設南航權證的賬面收入為111767.6萬元，占了將近24%。在普遍以經紀業務收入為重頭戲的中國證券公司來說，這無疑是一筆巨額的“營業外收入”。

　　在創設份額上，中信證券穩居第一。截至2008年1月25日，26家券商共創設了1214800萬份權證，其中以平安證券為首的10家券商共回購注銷了98800萬份權證，占創設總數的8.133%，目前市場上還有1116000萬份南航權證流通，由于上市以來南航權證價格由當初最高的2.63/份一路下跌到25日的0.418元/份，目前南航權證總市值僅為466488萬元。

　　創新類券商資格價值凸顯

　　從以上的創設名單中可以很清楚的發現，在中國證券業協會公布的29家創新類券商中，有26家公司都參與了南航權證的創設，這其中包括因其沒有自營業務而無法創設中國國際金融有限公司(以下簡稱中金)和華歐國際證券。對此，有媒體對此報道稱為“創新類券商的利潤盛宴”。

　　根據上海證券交易所2007年6月18日發布的《關于證券公司創設南航權證有關事項的通知》規定；“取得中國證券業協會創新活動試點資格的證券公司可按照本通知的規定創設權證”。這一通知直接限制了除創新類資格以外的券商進行創設，同時也凸顯出創新類券商資格的價值。

　　根據記者統計，在首批獲得創新類的八家券商中，除中金外，其余的中信證券、光大證券、東方證券、廣發證券、招商證券、長江證券、國信證券憑借其行業靠前的實力都排在了創設數額的前十名。而隨后獲得創新類券商資格的券商也紛紛試水以分得南航權證這一份蛋糕。記者了解到，南京證券，山西證券在2007年8月16日通過中國證券業協會創新類券商審議后，便馬不停蹄的分別在2007年9月24日和2007年10月18號創設了16000萬和7000萬份南航權證，在隨后2007年8月30日國聯證券、興業證券、第一創業證券、齊魯證券獲得創新類券商資格后，四家券商也在最短的時間內參與了創設，毫無疑問這里面巨大的利潤空間無疑是他們加速創設的最大動力。

　　而通過權證的創設，創新類券商進一步拉大了和其他券商的收入和利潤差距。根據WIND資訊統計顯示，除6家上市證券公司未公布2007年年報外，在已經公布的47家券商中，利潤達到10億以上的券商共計25家，創新類券商就占據了19席。

　　巨大的無風險套利空間

　　據資料顯示：南航權證屬認沽權證，初始行權價為7.43元，行權比例為2：1，存續終止日為2008年6月20日。由于其結算方式是現金給付制，創設券商需要在中國結算上海分公司開設的履約擔保專用資金賬戶全額存放現金用于行權履約擔保，因此，創設券商每創設一份南航權證，就需要3.715元的履約擔保金，以目前市場上流通的1214800萬份權證來計算，券商一共需繳納4512982萬元履約擔保金。

　　而根據之前的估算，券商在南航權證的創設中一共賺取了2013636.9萬利潤，以繳納的4512982萬元的履約保證金計算，券商的在南航權證上的收益率達到44.6%，并且，自南航權證上市以來，其正股南方航空的價格一直大于南航權證7.43元初始行權價，理論上來說，南航權證已經是廢紙一張，已經沒有行權價值。對此，招商證券易海波分析師表示“按照南航權證目前的零價值，創設券商可不用履行到期行權的義務，券商在南航權證上面所承擔的風險幾乎可以忽略不計”。創設南航權證一年的收益率達到44.6%,對比同期的活期存款利率，券商在南航權證上面獲得的收益無疑是一筆風險幾乎為零的暴利。

　　由于南航權證的理論價值為零，權證到期將是廢紙一張，權證到期后券商可以不用履行回購注銷義務，因此，券商完全可以在創設權證流通后等權證到期而不用回購注銷。但是，雖然回購注銷有巨大的回購成本，卻也有不少券商選擇了回購注銷。據統計，以國都證券為首的10家券商共回購注銷了94800萬份權證，其回購成本總計為104445.6萬元，其中國泰君安證券以72358萬元回購注銷了49500份排在注銷榜首位。既然券商到期可不履行回購注銷義務，那創設券商耗費10億多元的成本回購的原因又是什么？對此，中投證券徐鵬分析師認為，券商選擇注銷的目的一方面可能是對資金另有需求，可通過注銷權證贖回履約保證金做其他的投資，另一方面，券商也是在給市場一個積極的信號，給投資者一定的信心。而長江證券金融衍生部程志田認為，券商回購注銷權證完全是一種噱頭，天量的創設改變了供求關系，使得價格一路下滑，券商在這個時候選擇回購注銷，也是為了給市場制造一點利好，但并不能改變南航權證價格持續走低的現狀。

　　天量創設背后

　　南航權證自上市以來，一共被券商創設了1214800萬份，而與此同時的是，作為認沽權證，無論大盤是漲是跌，南航權證的價格都維持著不斷下跌的趨勢。對此，中投證券徐鵬分析師告訴記者，由于南航權證不斷地被券商大量創設，二級市場巨大的供應量造成了供大于求的局面，這是導致南航權證價格持續下跌的一個重要原因。

　　更為重要的是，這種毫無數量限制的創設所承擔的風險極小，只要能夠繳納足額的履約保證金，就可以按照約定的比例創設，而目前市場上也只有南航權證這一只權證可供券商創設，這無疑加劇了創設數量。

　　“現金給付的結算方式，使南航權證的創設可以完全脫離標的證券南方航空的數量限制，因為如果到期履行行權義務時，創設券商只要支付初始行權價和南方航空股價之間的差價就可以了，完全不用涉及到標的證券的交割，這也是為什么南航權證的數量遠遠大于標的證券數量的原因”，招商證券易海波說。

　　據相關報道，南航權證大量創設被批準的原因主要是為了通過大量的供給來抑制市場投機。但大量的供給產生的直接后果是權證價格一路走低，這損害了大部分權證投資者的利益，并因此影響到了南方航空的企業形象。對此，2008年1月25日記者致電采訪南方航空某高層領導時對方無奈的表示：“南航權證的表現已經引起了我們南航的關注，由于南航權證的創設完全不用經過我們南方航空的批準或同意，我們也很沒辦法，我們也就此問題提交了相關報告”。

　　南航權證目前的情況說到底就是因為風險和收益不成正比造成的，巨大的利潤驅動了大量的創設，修改和完善相關的制度，是管理層解決此類現象發生的最好辦法。而對于普通投資者，中投證券徐鵬分析師表示，南航權證的炒作已經純屬博傻的投機行為，建議投資者在充分考慮風險的情況下，應謹慎投資此類權證。

　　券商的創設情結

　　引入權證創設制度的最初目的是為了抑制供求失衡而導致權證價格的暴漲暴跌，減少權證市場泡沫。但目前的情況是，券商毫無節制的創設已經使權證由當初的供不應求轉變為供過于求，權證價格持續走低，而這種瘋狂的創設還在繼續。

　　而目前來看，權證的創設似乎已經成了創設券商攫取最大利潤的工具。券商賺了多少錢，就意味著投資者損失了多少錢，那么僅反應在南航這一只認沽權證上，26家創設商就從投資者手中賺得了將近201億的財富。

　　明知道已經是廢紙一張的權證卻抱著投機的僥幸心理跟風買進，在證券市場上，個體投資者的逐利和投機的本性暴露無遺。但是作為證券市場主力參與者的證券公司，在明白南航權證已經演變成一場瘋狂的投機炒作的前提下，還要繼續大量的創設，是否也和一直宣傳的價值投資背道而馳呢？

　　不可否認，創設南航權證幾乎是一個只賺不賠的買賣，證券公司追求在法律規定的前提下追求利潤最大化也是其本能的職責。但我們也看到，目前中國有很大一部分投資者的投資理念還依然不成熟，市場的投機氣氛還相當濃厚，如何在正確的引導投資者進行合理科學的投資，如何培養一個崇尚價值投資的投資群體，如何培育一個健康、穩健的證券市場，或許這是證券公司利潤之外更應該考慮承擔的社會責任問題。(何萬城）