劉煜輝

    股票估值與其說是一套理論，不如說是代表了一種市場的情緒。比如在一個資金充沛普遍樂觀的牛市中，電力股很容易給出一個30倍PE，很少有人會提出異議。但是一旦市場情緒轉向，投資者一下子可能就會變得非常 “吝嗇”，15倍PE都覺得高�；蛟S這個企業基本面沒有發生任何變化，盈利不變的情況下，價格卻被拉下了50%。這種市場情緒的轉向對于當下在全球處于高估值水平的中國股市來講，是相當可怕的。

    理論上講，一旦對于市場的估值重心產生了懷疑，下跌的空間無疑是巨大的。從這個意義上講，當下關于牛市是否在08年出現拐點的分歧，成為中國股市最大的風險。

    中國股市走到今天，沒有人再否認其性質是資金主導推動的結果。流動性與樂觀情緒相得益彰，過多資金推動著估值和市場情緒不斷高漲，反過來，市場的樂觀預期又吸引著場外更多的流動性涌入。06、07年你犯任何一次錯誤，下一階段必然有一個改正的機會，因為牛市的理念從來沒有被真正動搖。這一次不同以往，至少沒有人再“擰巴”著強調目前這個點位是絕對安全的了。去年歲末各大券商關于股指08年要上7000甚至破萬點的預測，現在看來，或許顯得有些可笑。

    08年市場是否會出現拐點？關鍵要看支撐市場的情緒的因素是否在發生根本性動搖。

    從出口看，隨著美國乃至全球經濟衰退，08年中國的出口效應無疑會受到較大減弱。但是對于進口效應的影響卻并不明確，因為中國的進口主要取決于投資，而當下緊縮調控使得有效率的配套公共投資受到限制后，消費及進口的增速不可避免地受到很大影響。這樣，進口和出口到底誰減速更快，現在還非常難講；而另一方面，美國為解救次按而不斷向全球注入的流動性，使得即便是需求衰退，居高的能源和糧食價格也很難大幅回落；兩方面合力意味著中國的通脹上半年出現明顯拐點的前景變得相當模糊。

    通脹的居高不下往往與企業盈利水平呈現強的負相關，這在美國歷史上歷次經濟周期中表現得非常顯著。換句話講，成本上升的大部分最終都是要在企業內部消化的，更何況，政府行政限價的調控將直接減損企業的利潤，相對于先前市場就上市公司08年的盈利增長所作出的過分樂觀的估值來講，這絕對是一個糟糕的消息。很難相信，在企業盈利增長前景不確定性增加的前提下，完全靠過多的貨幣將一個已經處于55倍PE的市場進一步上推。即便推上去了，硬著陸的結果只可能更糟。

    從宏觀面改善方向看，面對外部環境的變化，或許政府會逐步調整其年初制定的超緊縮政策。為了鼓勵消費，加快居民、政府、企業以及居民與居民之間的財富分配上的調整外，加快配套基礎設施投資來解除制約當今中國居民消費的各種瓶頸，建立完善的社會保障體系，如果這些政策得以迅速實施，中國經濟就有望在08年延續其快速增長的格局，中國企業的盈利也將實現平穩增長，不至于發生很大波動；投資帶動著消費和進口需求，將會有效改善國際收支，流動性過剩和本幣升值壓力緩解，隨著市場資金拐點的到來，中國股市享受經濟失衡的高“溢價”的時代或將結束。

    最理想的結果莫過于，隨著經濟失衡的改善，當下的股價將逐步與企業盈利的增長相匹配，股價泡沫就此化虛為實，實現軟著陸，這將是中國的福音。
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