劉煜輝股票估值與其說是一套理論，不如說代表了一種市場的情緒。比如在一個資金充沛普遍樂觀的牛市中，電力股很容易給出30倍的PE（市盈率），很少有人提出異議。但一旦市場情緒轉向，投資者一下子可能就會變得非常“吝嗇”， 連15倍PE都覺得高。

　　或許這個企業基本面沒有發生任何變化，在盈利不變的情況下，預期價格卻被拉下了50%。這種市場情緒的轉向對處于高估值水平的股市來講，顯然是相當可怕的。

　　理論上講，一旦對于市場的估值重心產生懷疑，下跌的空間將是巨大的。從這個意義上講，當下關于牛市是否在2008年出現拐點的分歧，已成為中國股市最大的風險。

　　中國股市走到今天這個階段，大部分人不會再否認其性質是資金主導推動的結果。流動性與樂觀情緒相得益彰，過多資金推動估值和市場情緒不斷高漲，反過來，市場的樂觀預期又吸引著更多場外的流動性涌入。2006、2007年，你犯任何一次錯誤，過一階段必然有改正的機會，因為牛市的理念從來沒有真正動搖過，盡管其中有過那么幾次“泡沫論”的爭論，但不久就被市場不斷創出新高的事實封了口。顯然，這一次是不同以往了，至少沒有人再“擰巴”著強調目前這個點位是絕對安全的了。去年歲末各大券商關于股指2008年要上7000點甚至破萬點的預測，現在看來也底氣不再了。

　　2008年市場是否會出現拐點？關鍵要看，支撐市場的情緒因素是否在發生根本性動搖。

　　從出口情況看，隨著美國乃至全球經濟呈現衰退跡象，今年中國的出口將會受到較大減弱。但對于進口效應的影響目前卻并不明確，因為中國的進口主要取決于投資，而當下在緊縮調控使得有效率的配套公共投資受到限制后，消費及進口的增速不可避免地受到較大影響。

　　這樣，現在我們還不知道進口和出口到底誰減速得更快，巨額的貿易順差很可能沒有明顯的變化甚至可能繼續放大；而另一方面，美國為解救次貸危機而不斷向全球注入的流動性，使得即便是需求衰退，居高的能源和糧食價格也很難大幅回落。兩方面合力，意味著中國的通脹在上半年出現明顯拐點的可能不大。

　　通脹的居高不下往往與企業盈利水平呈現強的負相關，這在美國歷史上歷次經濟周期中表現得非常顯著。換句話講，成本上升的大部分最終都是要在企業內部消化的，相對于先前市場就上市公司2008年的盈利增長所作出的過分樂觀的估值來講，這絕對是一個糟糕的消息。很難相信，在企業盈利增長前景不確定性增加的情況下，一個已處于55倍PE的市場還能向上走多遠。即便推上去了，未來硬著陸的結果會更糟。

　　從宏觀面看，面對外部環境的變化，或許政府會逐步調整其年初制定的緊縮政策。

　　最理想的結果當然是，隨著經濟失衡的改善，當下的股價將逐步與企業盈利的增長相匹配，股價泡沫就此化虛為實，實現軟著陸。這將是我們所期待的。

　　（作者為中國社科院金融所中國經濟評價中心主任）

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